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重拾次贷危机|次贷危机扩散三部曲:从泡沫破灭到流动性枯竭

2017-08-09 15:21:31    孔祥 何帆 吕爽  参与评论()人
资产的流动性而非资产价格本身影响了金融机构的行为甚至存亡。

2007年开始的次贷危机表明,次级贷款大量违约只是导火线,市场的信任危机引发了机构的资产流动性缺失。在危机中多数金融机构难以在短期筹集资金应对客户“挤兑“,由此垮掉。可以说,次贷危机中贝尔斯登之所以在极短时间内迅速崩盘,并不是因为它真的需要崩盘,而仅仅是因为人们怀疑它可能要崩盘。这体现了资产流动性对金融机构的价值。

次贷缘起

次贷危机发生的前七年,2001年美股互联网泡沫破灭,“9.11”事件成为全美国人的梦靥,美国经济增速放缓步入衰退。为刺激经济复苏,美联储推行宽松的货币政策。美联储2001年1月至2003年连续降息13次,联邦基准利率从6%降至1%。美国房地产业在宽松的货币环境下复苏。低利率、高房价的环境下,次级贷款占比上升。而以次级贷款为主要底层资产的证券化产品问世后受市场青睐,代表产品CDS(信用违约互换)在2008年名义金额超过100万亿元,约占全球衍生品市场的32%。

然而随着经济回暖,2005年起货币政策收紧,随后两年中,次级贷款违约率增加,房价下跌,证券化产品潜在风险逐步暴露,引起市场恐慌,2007年次贷危机的序幕拉开。2007年6月,知名评级机构首次下调证券化产品评级;2008年3月,摩根大通以2美元/股收购贝尔斯登;同年9月,雷曼兄弟破产。

次贷危机前货币政策持续宽松产生房地产泡沫。  数据来源:美联储文件,美国参议院常设调查委员会调查报告,CIB Research.

次贷危机扩散三部曲

次贷危机的扩散蔓延分为三部曲。第一部是次级贷款违约率上升,房地产市场价格泡沫走向破灭;第二部是大型金融机构尽力控制资产流动性恶化;第三是市场信任瓦解,流动性枯竭,金融机构无力面对偿付压力,危机进一步蔓延。上一轮次贷危机中,资产的流动性是关键,流动性枯竭最终压垮金融机构。

1.房地产市场泡沫破灭,贷款质量恶化。2006年美国房地产市场繁荣达到顶峰,市场产生了价值约6000亿美元的次级贷款,大部分次级贷款用于资产证券化。次级贷款总额占新增抵押贷款的23.5%。同时,泡沫下的风险开始暴露,逾期比例也在迅速增加。2006年初,浮动利率的次级抵押贷款逾期比例增加,2007年迅速提升到20%。美国房地产业价格受违约率上升的波及,房屋价格自2006年到达峰值后持续走低。大面积的次级贷款质量恶化首先沉重打击次贷按揭发放机构,美国第二大次级抵押贷款企业——新世纪金融公司2007年4月破产。

2006年起次级贷款违约率开始上升。

2.大型金融机构尽力控制资产流动性恶化,此时资产质量可控。2007年,由于底层资产中次级贷款违约率上升及美国房价下跌,购买证券化产品等工具的投资者遭受巨大损失。而以雷曼兄弟、花旗、高盛、汇丰等为代表的大型交易商银行(Dealer Bank,指在主要证券市场和场外衍生品交易市场里起中间商作用的金融机构),为保证资产流动性和获得市场信任,主动为客户提供追索权和资金支持,弥补投资者损失。2007年6月,贝尔斯登向旗下亏损严重的高等级结构化信用基金注资35亿美元,随后几个月,汇丰银行主动将350亿美元的SIV(以次级贷款为底层资产的结构化短期融资工具)纳入表内。

2007年8月,在次级抵押债券违约高峰后,交易商银行也尽量避免使用美联储提供的特殊信用便利,并将其视为轻易承认银行实力减弱,出现问题的信号。雷曼兄弟资本市场大宗经纪部曾在报告中说道,PDCF(一级交易商信用便利)被视作最后的救命稻草,只有在耗尽其他资源后才会使用。由于这个原因,自贝尔斯登并购(2007年3月)后,PDCF科目下的借款就此消失。

3.市场存疑,流动性危机爆发并蔓延。2007年7月穆迪和标普首次下调了数百只RMBS (住房抵押贷款证券)和CDO评级,成为直接引发金融危机的标志事件。设计精巧复杂的衍生产品逐步暴露出潜在风险,市场长久以来信任崩塌,交易商银行无法再掩盖资产的高风险性,从而产生恐慌,质疑金融机构的资产价值和偿债能力。

金融机构:无法抵抗的流动性危机

以交易商银行为代表的金融中枢,其业务资金的来源与运用高度依赖于批发融资市场。其中重要的手段就是通过质押回购协议获取短期融资,在2008年贝尔斯登未兼并,大宗经纪商质押金融工具融资的比例约在42%,其中贝尔斯登质押金融工具融资的比例为55%,雷曼兄弟质押比例为46%.

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