次贷危机回忆录：怪数学公式or 怪市场太贪婪？

十年前，引爆全球金融危机的那场美国次贷危机，就像恶魔的影子一样，烙印在金融界每一个人的心底，挥之不去，常思常新。

2007年7月末，华尔街顶级投行之一贝尔斯登(Bear Stearns)旗下的信用担保债务凭证(CDO)对冲基金轰然倒塌，那场此后演变为全球性金融危机的次贷危机从此揭开序幕。

“贝尔斯登的首席财务官(CFO)莫里纳罗(Sam Molinaro)当时就说了一句话——这是1933年大萧条以来最悲惨的信用市场环境。然而，当时很多交易员和机构都还无法理解其背后的深意”。平安磐海资本首席风险官陆晨教授在接受第一财经专访时表示。

风暴眼开始于贝尔斯登。

陆晨毕业于美国应用数学排名第一的纽约大学库朗数学研究所，专攻偏微分方程，量子力学，随机过程获得应用数学博士学位。先后在多家美国著名投行和对冲基金工作。危机爆发时，他正供职于美国银行信用衍生品部门，负责当时红极一时的信用衍生品资产证券化(ABS)、次贷衍生债券(ABX)、抵押贷款证券化(MBS)、信用违约互换(CDS)、CDO等产品的研发和交易，更早前供职于贝尔斯登、德意志银行、荷兰银行(ABN AMRO)等。作为学术和实践结合的资深市场人士，陆晨可谓是对危机最有清晰洞见的参与者之一。

“尽管我们每次提到2008年的金融风暴都称其为次贷危机，其实是次贷信用风险触发的全方位的信用风险、市场风险、流动性风险的剧烈共振，是曾经高举金融创新大旗的场外衍生品反戈一击所致。”他称。

陆晨还谈到，当时一个最著名的数学公式在危急爆发后甚至被称为“大规模杀伤性武器”，即是对违约相关性模型进行描述的公式：高斯联结相依函数(Gaussian Copula)。评级机构穆迪、标普都先后把该模型运用到自己的CDO评级方法中。其实，估计连公式创造者也没想到，公式会被华尔街的金融机构如此广泛地运用于风险管理和金融衍生品的设计。话说到底，该怪的不是公式，而是市场的贪婪和对尾部风险(tail risk)的“选择性忽视”，以及人们认知第四象限的天生缺陷。

华尔街也头一回听说“次贷”

次贷危机的导火线在2007年的盛夏被点燃。

“我们当时对贝尔斯登CFO的话都非常困惑，不明就里，为什么信用环境会如此糟糕?其实，这位CFO能看出来市场的融资和交易流动性出现了严重的问题，到了2008年3月，贝尔斯登由于流动性枯竭的谣言而彻底轰然倒地。”

陆晨坦言，尽管外界总是责备华尔街的贪婪导致了次贷危机，但事实上，在2005年的时候，大部分华尔街工作者也是刚刚听到“次贷”这个词，而且很多人都觉得CDO属于正常资产，是金融衍生品、金融创新的明星宠儿，因为大家相信华尔街的风险定价评估体系。但就像电影《大空头》里所描绘的，因为对利润贪婪的追求，导致整个金融大厦的根基都已岌岌可危而每个人都像吸毒者一样浑然不知，乐在其中。

次级抵押贷款是一种高风险的房屋贷款。它的风险在于借款人仅支付的首期金额很少的一部分，或者借款人的收入和资产状况根本不足以支付所有的贷款，信用市场一旦波动，很容易出现拖欠。之所以银行会肆无忌惮地做这种贷款，则是因为随着美国的资本市场在上个世纪八十年代如火如荼的金融创新，ABS、MBS,和SPV应运而生，允许银行将次级贷款和其他的质量较好的贷款一起打包，然后转让卖掉。

而CDO则是债务债券抵押产品，传统的ABS其资产池可能为信用卡应收帐款、现金卡应收帐款、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券，可见CDO作为ABS、MBS的进一步的资产证券化被创造出来。CDO也被分层为优先级(Senior)、中间级(Mezzanine)和股权级(Equity)，每一个类别都有不同级别的风险和收益，并由标准普尔、穆迪或惠誉给予不同的评级。购买优先级的投资者承担的风险和相应收益均较低。

事实证明，评级机构并没有恪尽职守。他们完全依赖贷款拖欠的历史模型，而不考虑过热的房地产市场和持续下降的贷款质量以及日益严重的违约率。所以从2006年开始，房地产价格开始回落，贷款转坏的幅度和破坏冲击力远远超过他们的预期。

陆晨回忆称，那时，贝尔斯登是美国第五大投资银行，也是不动产放款抵押证券领域的领导者。它成立了一只新的对冲基金，也就是2007年倒闭的高级结构信用策略基金(下称“HGF”)，这是一家主要以CDO为投资标的的基金。

从贝尔斯登CDO基金倒闭说起

2003年10月，HGF成立。它被贝尔斯登描述成一只主要投资于低风险、高评级证券——比如被标准普尔评级为“AAA”或“AA”的CDO的基金，推荐给投资者。这只基金通过使用杠杆工具来提高回报率，但不幸的是，也带来更高的风险。

贝尔斯登告诉投资者他们预期的收益率在10%-12%之间，而风险很低。这个收益率比普遍的银行利率、LIBOR和货币市场利率都高，许多投资者都把钱投给了这只基金。最后，HGF募集的资金大约为15亿美元。

头两年HGF表现的确也不错。但随后美国房市开始掉头向下。从2006年初开始，基金经理们开始收到一些大额的赎回请求，这让他们头疼不已。

因为基金持有流动性差的证券，比如许多CDO，基金管理层更愿意高估证券，以这种估价计算基金会有更好的表现，并决定他们收取的业绩费(20%)。一旦出现赎回，基金就必须卖掉一部分证券，这意味着要面对比他们内部评估低的市场价格。其结果是，业绩费将受损;更糟的是，亏损报告可能会吓坏其他投资者，导致更多的赎回。

可能是出于对这些问题的担心，2006年8月，贝尔斯登成立了另一只基金HGELF，即“高级结构增强型杠杆基金”。他们说，这只基金是上一个的升级版本，杠杆更高，而且回报率更高。当然更高的杠杆就有更高的风险。可他们还宣称，新基金还是相对安全的，因为他们的管理技能高超，并会做一些对冲。

贝尔斯登鼓励那些考虑从HGF赎回资金的投资者把钱投到HGELF，并且为HGELF招揽新客户。其实，HGF和HGELF的健康运转依靠的是稳定或者说上升的房市。因为使用了杠杆，尤其是HGELF的杠杆更高，它们极容易在房价回落中受伤。房地产价格即使下跌幅度非常低，也足以威胁基金的表现。

到2007年初，美国房市经历了大幅度的回落。同年3月7日，基金经理还在告诉一个联络着40个基金客户的贝尔斯登的经纪人说，他相信他们拥有令人惊叹的市场机会。

到了2007年6月7日，投资者终于被告知，他们不能再从HGELF赎回他们的投资了;6月26日，同样的通知发给了HGF的投资者。这两只基金已经亏光了所有资产，投资者损失接近14亿美元。

此后一直贯穿2008年的一系列连锁反应想必已经人尽皆知。

选择性忽视“尾部风险”

也许你想问，市场如此疯狂，难道真的没人觉察到隐含的风险?其实并不一定，用陆晨的话来说，市场和众多投资者管理者更可能是选择性忽视了“尾部风险”。

“从克林顿政府开始，就迎合百姓大众，要求‘居者有其屋’，因此银行在政府的指挥棒下有了发贷款的冲动和理由，‘两房’是美国支持的半官方机构，这和中国类似，就是政府政策的导向，最初的意念和想法是好的，也在前期的运作中对美国经济金融发展起到了巨大的推动作用”。陆晨表示。

其实，金融危机后所谓的“大而不倒”(Too Big To Fail)背后有着不同的变种内容，“大而不倒”出现之前这种现象叫做“格林斯潘看跌期权”(Greenspan’ s Put)，再后来危机后就又变成了“伯南克坐着直升机撒钱”(Helicopter’ s Ben)或“耶伦看跌期权”(Yellen’ s Put)。这也就意味着，央行作为“最后的贷款人”(Lender of last resort)一定会在关键时刻提供流动性，这就好比给市场买了一个看跌期权，保底消除风险。这部分市场投资情绪能够从近几年来日益走低的“恐慌指数”(VIX，波动率)的蔓延趋势反映出来。

次贷危机后市场复苏，央行注入的流动性推动美股长期走强