海通荀玉根：A股估值与国际对比 银行板块明显低估(3)

3. 聚焦龙头：银行估值偏低，券商存折价，保险估值偏高

在价值风格为主流的背景下，当前多数行业龙头估值水平也正从折价走向溢价，金融业也不例外，今年以来银行、非银分别上涨17.4%、13.5%，代表性龙头招商银行、中国平安分别大涨51%、50%。在此，我们进一步对海内外金融业龙头估值与业绩进行对比分析，其中当前估值数据截止日期为2017/07/18.

从银行业看，A股龙头业绩更稳定，估值更低。为分析对比中美银行业龙头，在此分别选取A股的工商银行、招商银行以及美国的美国银行、富国银行进行对比。从PB看，工商银行、招商银行当前PB(LYR，下同)分别为0.96、1.54倍，所在行业0.96倍PB，美国银行、富国银行分别为0.89、1.39倍，而所在行业PB为1.24倍。从PE看，工商银行、招商银行当前PE(TTM，下同)分别为6.7、6.9倍，所在行业7.2倍PE，美国银行、富国银行当前PE分别为13.2、13.3倍，所在行业12.9倍PE。从净利同比看，长期以来A股银行龙头业绩比美国龙头波动小，工商银行16年净利同比(17年预测净利同比)为0.4%(2.8%)，招商银行为7.6%(9.3%)，美国银行为13.1%(10.6%)，富国银行为-4.2%(-4.6%)。从ROE看，A股银行龙头的ROE(扣除/摊薄，下同)长期高于美国，16年工商银行、招商银行的ROE分别为14.1%、15.4%，所在行业ROE为13.4%，而美国银行、富国银行分别为6.7%、11.0%，所在行业ROE为9.7%.A股银行龙头ROE高于美国，并且A股银行龙头业绩更加稳健，主要源于不同市场竞争格局下银行混业经营程度不同，A股三大龙头利息收入占比达80-90%，而美国三大龙头仅为50-60%，加之国内央行主导基准利率，从而国内银行息差收入较稳定，银行业绩增长更加平稳。从股息率看，工商银行16年股息率(06年以来均值)为5.3%(4.3%)，招商银行为3.9%(2.7%)，而美国银行为1.1%(2.7%)，富国银行为2.8%(2.6%)，A股银行龙头股息率更具吸引力。

从券商看，国内外龙头估值均折价，A股券商盈利能力更强。为分析对比中美券商龙头，在此分别选取A股的中信证券、国泰君安以及美国的摩根史丹利、高盛集团进行对比。从PB看，中信证券、国泰君安当前PB分别为1.43、1.77倍，所在行业1.88倍PB，而摩根史坦利、高盛集团分别为1.10、1.01倍，所在行业1.50倍PB，中外券商龙头均在行业内存在估值折价。从净利同比看，中信证券16年净利同比(17年预测净利同比)为-47.7%，国泰君安为-37.3%(11.0%)，摩根史坦利为17.0%(7.4%)，高盛集团为15.6%(1.5%)。对比而言，最近两年摩根斯坦利和高盛集团净利增长较为平稳，但从更长维度看其业绩波动较大，根本原因在于海外投行参与大量的并购重组，在07-16年期间摩根史坦利、高盛集团年均进行34、22次并购重组，而同期中信、国君基本没有进行并购重组，在重组并表后合并报表的业绩波动较大，所以仅依靠内生增长的A股券商龙头业绩相对更稳定。从ROE看，当前中信证券、国泰君安的ROE分别为7.3%、9.8%，所在行业ROE为7.9%，摩根斯坦利、高盛集团分别为7.9%、8.5%，低于所在行业8.8%的ROE。从股息率看，中信证券16年股息率(06年以来均值)为3.1%(2.0%)，国泰君安为2.8%，摩根斯坦利为1.7%(1.9%)，高盛集团为1.1%(1.1%)，整体上A股券商龙头的股息率更高。