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海通荀玉根:A股估值与国际对比 银行板块明显低估

2017-07-26 09:05:07    微信公众号荀玉根-策略研究  参与评论()人

核心结论:①2016年中国金融增加值占比达8.3%,美、日为7.3%、4.4%,A股金融市值和净利润占比为22%和56%,美国为17%和36%,日本为13%和20%。②对比海外行业,A股银行明显低估、性价比高,券商估值偏高、业绩随行情牛熊切换而波动,保险估值更高、处在高增长期。③对比海外龙头,A股银行龙头估值较低、业绩稳定、分红高,券商龙头估值折价、盈利能力更强,保险龙头估值高、业绩分化。

金融:银行明显低估——A股估值国际比较系列3

从16年下半年以来,金融市场对外开放的步伐再次加快。从16年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制,16年12月深港通正式启动,再到17年6月A 股纳入MSCI,7 月“债券通”正式开通。在此背景下A股原本相对封闭的估值体系将被逐渐打破,国际估值比较越来越受到重视。《借鉴台韩:外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1》主要讨论整个市场估值体系与风格结构的变化,《消费:龙头估值已经国际接轨——A股国际化系列2》侧重消费类行业的估值国际比较,作为系列报告第三篇本文主要探讨金融行业的估值国际比较。

1. 举世瞩目:中国金融业盈利能力可观

2016年中国金融业增加值占比达8.3%,超美日过去20年的峰值水平。自2005年以来我国金融业经历快速发展,金融业增加值占GDP比重从05年的4%持续上升至16年的8.3%,而16年美国为7.3%,日本为4.4%。对比海外,1990年以来美国金融业增加值占比峰值为2001年的7.7%,日本为2003年的6.1%,均不及当前我国金融业的相对规模。2015年我国金融从业人数/总就业人数为3.4%,远高于日本的2.3%,低于美国的16.4%和台湾的3.8%,我国金融从业人数随A股行情走牛而增多,这从05-07和14-15年我国金融从业人数占比攀升可得到印证。我国金融业过去十多年的快速扩张可分为两阶段:一是02-07年期间实体繁荣推动金融业发展。GDP增速从2002年的9.1%一路最高升至07年的14.2%,实体经济繁荣催生A股长达两年的业绩牛市,金融从业人数快速攀升,金融业开启了第一轮大发展。二是08年至今流动性宽松助力金融系统规模扩张。为应对2008年全球金融危机的负面冲击,政府采取积极的财政政策和宽松的货币政策以刺激总需求,M2同比从08年11月的14.8%最高升至09年11月的29.7%,新增人民币贷款从07年12月的485亿元最高升至09年3月的1.89万亿元,在宽松流动性背景下金融系统规模得以迅速扩张。

从上市公司看,2016A股总市值占比22%的金融业贡献55%的净利润。考虑到数据可获得性,在分析中国金融业的业绩时我们主要从各国股市所有上市金融公司角度来分析。2005年以来A股金融业市值/总市值和金融业净利润/总净利润的均值分别为27.6%、48.6%,美国分别为15.9%、30.6%,日本分别为12.3%、17.3%,英国分别为18.0%、14.8%、台湾分别为14.4%、16.9%.2016年A股金融业市值/总市值和金融业净利润/总净利润分别为22.2%、55.5%,美国分别为16.6%、36.2%,日本分别为12.8%、20.3%,英国分别为17.2%、23.5%,台湾分别为13.3%、16.5%。我国金融行业净利润/市场总净利润从05年30.9%最高提升至15年的62.3%,但金融行业市值/总市值却从06年的39.6%最低降至15年21.4%。可见过去十年中A股金融业业绩和估值严重背离,而美国、日本、英国、台湾股市却无此类背离现象,结合当时市场行情和经济环境,A股金融估值下移过程可分为两阶段:第一阶段是07/11-08/10熊市期间A股金融业遭遇戴维斯双杀。金融业PE(TTM,整体法)从07/11的48.8倍降至08/10的11.1倍,金融业PE下移77%,净利同比从07/12的74.5%降至08/12的11.3%。第二阶段09年以来债务危机隐忧为金融业业绩蒙上阴影。为应对08年金融危机,我国进行四万亿投资计划并大兴地方融资平台,全社会杠杆率从09年的187%迅速攀升至14年的235%,市场担忧爆发债务危机,届时坏账率攀升,银行盈利水平将大打折扣,故投资者对银行予以低估值,带动金融业估值下移。

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