任泽平：股市修复行情扩散 债市配置价值凸显

（原标题：【泽平宏观】全球U中国L，宽货币+严监管+强改革——方正宏观周报 ）

文：方正宏观任泽平 联系人：卢亮亮

导读

4月股债商品同时下跌表明主要是流动性原因，监管升级叠加货币偏紧，市场担心经济“硬着陆”。6月以来，银监会增加1-2个月上报自查结果缓冲期，央行未跟随美联储加息同时改善流动性，财政投放较大，外占改善，市场对政策、流动性和经济的悲观预期修复，股债商品均不同程度上涨。全球经济U型复苏，中国经济L型掉队，未来政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。

摘要

国际经济：全球经济U型复苏，美欧英央行转向鹰派。全球经济U型复苏，6月美国、欧元区、德国、法国、英国的制造业PMI分别为57.8、57.4、59.6、54.8、54.3，分别比上月变化2.9、0.4、0.1、-0.3、-2个百分点。近期美欧英等央行集体转向鹰派，6月15日美联储不仅加息还公布了缩表计划，欧央行表示经济复苏通胀正在加快，英国央行表示正考虑加息。美联储6月会议纪要显示，委员对于通胀前景及缩表时点选择存分歧，部分官员担心资产价格。美国6月非农就业数据高于预期和前值，失业率回升但仍保持在十年内低值，预计美联储10月开启缩表，12月年内第三次加息。本周美股走弱，欧股走强，美、德、法、英、日等债券收益率普遍上升，油价回调。

国内经济：经济L型筑底，短期反弹。这一轮全球经济复苏，中国经济掉队了。最根本的原因在于2008年以后美国、欧洲实施了“宽货币+严监管”的政策组合推动金融去杠杆，印度推动了改革。而过去10年中国3次刺激房地产、金融自由化单兵突进、国企财税改革推进迟缓等，金融不断加杠杆。改革如逆水行舟，未来政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。6月PMI为51.7，比上月反弹0.5个百分点；地产销售降幅收窄，贡献主要来源于三线城市；6月土地成交同比全线回升；集装箱运价延续回升预示出口继续复苏。中游发电耗煤略降，钢铁生产旺但库存低，螺纹钢价格继续向上。7月鲜价回落，猪价降幅缩窄，成品油和中药材价格同比增速放缓。我们维持经济L型、再通缩的判断。

货币：外储五连升，短期利率普降，货币不松不紧。6月我国外汇储备余额30567.9亿美元，连续5个月回升，主要受估值效应影响。中美经济周期不同轨，货币政策分化，面对“不可能三角”，央行或放弃资本自由流动以实现汇率稳定和货币政策独立性，货币政策从加码收紧转向不松不紧。央行连续11日暂停公开市场操作，主因当前银行体系流动性充裕。本周短期利率普遍下降，R007利率为2.8424%，较上周下降112.58个BP；DR007利率为2.7073%，较上周下降18.63个BP；1年期国债收益率为3.4575%，较上周下降0.25个BP；10年期国债收益率为3.5897%，较上周上升2.14个BP。人民币汇率近期大幅贬值。

政策：全国金融工作会议协调金融监管，央行强调资管统一监管，国常议部署财政整顿，混改提速。据财新等媒体报导，第五次全国金融工作会议将于7月中旬召开，主要议题将是协调金融监管，在“一行三会”之上设立金融协调委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。央行发布《2016年中国金融市场发展报告》，对资管行业实施统一监管标准，分类统一标准规制，建立穿透式监管和宏观审慎框架，打破刚性兑付，消除多层嵌套，抑制通道业务，控制并逐步缩减非标业务等。国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署整改审计查出的预算执行等问题，听取投融资体制改革进展汇报以及确定持续为企业减负助力经济升级的措施。国家发改委近期宣布第三批央企混改革试点已进入筛选阶段，地方国企被首次纳入混改试点范围，油气和军工等领域将成重点。

市场：股市修复行情扩散，债市配置价值凸显。2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。6月以来流动性改善、监管缓和、经济预期修复，股市修复。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。震荡市行情正步入第二阶段：从低估值有业绩行业龙头到估值业绩基本匹配的行业寡头，从消费向金融、周期、部分成长行业以及二线蓝筹扩散。前期我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市配置价值凸显”。随着经济二次探底，从再通胀到再通缩，6月我们对债券市场的观点转向积极：我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，我们预计短周期或将调整到2018年，关键看长效机制。

风险提示：美联储加息缩表超预期；货币和监管收紧超预期；房地产调控超预期；改革低于预期；债务风险。

目录

1国际经济：全球经济U型复苏，美欧英央行转向鹰派

1.1多国公布6月制造业PMI，美欧创新高英国回落超预期

1.2美联储公布6月会议纪要，通胀前景及缩表时点分歧大

1.3 6月美国非农就业人数高于预期

1.4美股弱欧股强，债券收益率普遍上升

2国内经济：经济L型筑底，短期反弹

2.1下游：7月地产销售降幅继续缩窄，汽车销售小幅回升

2.2中游：发电耗煤下滑，钢价走高水泥略降机械火爆

2.3上游：油价偏强震荡，有色高位震荡

2.4价格：菜价回落猪价止跌，油价和药价同比回落

3货币：外储五连升，短期利率普降，货币不松不紧

3.1外储连续5个月回升，货币不松不紧

3.2 货币政策不松不紧，短端利率下降

4 政策：全国金融工作会议协调金融监管，央行强调资管统一监管，国常议部署财政整顿，混改提速

4.1 五年一次的全国金融工作会议即将召开，旨在协调金融监管

4.2 央行发布《2016年中国金融稳定报告》，提出资管业务统一规范

4.3 国常议部署整改预算执行问题、投融资体系改革以及企业减负等三方面问题

4.4 第三批央企混改试点开始筛选，国企混改不断提速

5 市场：股市修复行情扩散，债市配置价值凸显

正文

1 国际经济：全球经济U型复苏，美欧英央行转向鹰派

全球经济U型复苏，6月美国、欧元区、德国、法国、英国的制造业PMI分别为57.8、57.4、59.6、54.8、54.3，分别比上月变化2.9、0.4、0.1、-0.3、-2个百分点。近期美欧英等央行集体转向鹰派，6月15日美联储不仅加息还公布了缩表计划，欧央行表示经济复苏通胀正在加快，英国央行表示正考虑加息。美联储6月会议纪要显示，委员对于通胀前景及缩表时点选择存分歧，部分官员担心资产价格。美国6月非农就业数据高于预期和前值，失业率回升但仍保持在十年内低值，预计美联储10月开启缩表，12月年内第三次加息。本周美股走弱，欧股走强，美、德、法、英、日等债券收益率普遍上升，油价回调。

1.1 多国公布6月制造业PMI，美欧创新高英国回落超预期

美国6月ISM制造业指数57.8，创2014年8月以来新高，预期55.2，前值54.9；制造业物价支付指数55，创2016年11月份以来新低，预期58.5，前值60.5；制造业新订单指数63.5，前值59.5；制造业就业指数57.2，前值53.5。

欧元区6月制造业PMI终值57.4，高于预期57.3和前值57.3，为六年来新高。其中，德国6月制造业PMI终值59.6，高于预期59.3和前值59.3，为六年来新高；新订单增速为2011年6月以来最高。受惠于订单激增，制造业将为德国第二季度经济增长带来贡献。法国6月份制造业PMI为54.8，环比增长1个点。新订单连续9个月增长是PMI上升的主要原因。

英国6月制造业PMI终值54.3，低于预期56.3和前值56.7，为3个月来的低点；其中分项的产出指数为3个月来的低点，新出口订单指数也为5个月来的低点。由于受到出口订单大幅减少的影响，英国6月工厂活动放缓，经济整体出现下滑。另外据调查显示，英国制造业企业成本压力在6月有所缓解，但企业乐观情绪却跌到7个月低点。

1.2 美联储公布6月会议纪要，通胀前景及缩表时点分歧大

7月6日凌晨，美联储公布6月会议纪要。纪要显示，委员在通胀前景以及何时启动缩减4.5万亿美元资产负债表问题上存在分歧。

关于通胀方面，部分委员认为美国第二季度GDP增速稳固增长，反映出PCE正加速回升；此外，失业率持续降低也存在一定的通胀风险。其他一些委员认为，即使通胀或者通胀预期出现了快速上升，美联储能用常规的货币政策工具进行响应。

关于缩表时间，几位委员倾向于在未来2个月开启缩表，理由是委员会近几个月的沟通已让市场做好了准备。然而，其他一些委员建议将缩表推迟到今年晚些时候，以赢得更长的时间来衡量经济状况和通胀形势。这种分歧意味着，除非在三季度看到经济增长速度加快,并且通胀上升步伐变快，否则美联储在9月开启缩表的概率不高。

1.3 6月美国非农就业人数高于预期

美国6月非农就业人数新增22.2万，创4个月新高，高于预期17.8和前值13.8；6月失业率升至4.4%，高于前值4.3%；6月劳动力参与率62.8%，略高于预期62.7%和前值62.7%。

6月份美国非农就业数据高于预期和前值。失业率（4.4%）比前值略有上升，但仍保持在十年最低水平。6月份非农数据为美联储议息会议纪要的预判进一步提供了支撑，我们维持此前对美联储政策路径的判断：10月份开启缩表，12月年内第三次加息。我们强调，美联储本轮加息缩表的核心逻辑一是恢复货币政策正常化，而非逆周期调控；二是挽回前瞻性指引作为货币政策工具的有效性。这意味着，只要经济不暴露出明显的衰退迹象就难以出现逆转。

1.4 美股弱欧股强，债券收益率普遍上升

美国股市走弱，欧洲股市走强，上证、创业板小幅上涨。本周标普500指数下降0.6%，纳斯达克综合指数下降0.8%，道琼斯指数下降0.1%，德国DAX指数上升0.3%，法国CAC40指数上升0.3%，英国富时100指数上升0.2%，日经225指数下降1.0%，恒生指数下降1.6%，上证综指上涨0.8%，创业板指数上涨1.0%。

美债收益率上涨，贵金属原油偏弱震荡，石油价格连日上涨。本周全球债券收益率上行，10年期美债收益率上涨8个BP；欧债收益率上升了2.42个BP，德债收益率上升了10个BP，日债收益率上升4.1个BP。

本周伦敦黄金现货价格下降1.7%，收于1221.0美元/盎司。WTI原油下降4.2%至44.4美元/桶，Brent原油下降3.3%至47.3美元/桶。

美元小幅走强，其他货币走弱。本周美元指数上涨0.2%，欧元兑美元不变，美元兑日元上涨0.7%至113.2，英镑兑美元下降0.4%至1.3，澳元兑美元下降1.3%至0.8。

2 国内经济：经济L型筑底，短期反弹

这一轮全球经济复苏，中国经济掉队了。最根本的原因在于2008年以后美国、欧洲实施了“宽货币+严监管”的政策组合推动金融去杠杆，印度推动了改革。而过去10年中国3次刺激房地产、金融自由化单兵突进、国企财税改革推进迟缓等，金融不断加杠杆。改革如逆水行舟，未来政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。6月PMI为51.7，比上月反弹0.5个点；地产销售降幅收窄，贡献主要来源于三线城市；6月土地成交同比全线回升；集装箱运价延续回升预示出口继续复苏。中游发电耗煤略降，钢铁生产旺但库存低，螺纹钢价格继续向上。7月鲜价回落，猪价降幅缩窄，成品油和中药材价格同比增速放缓。我们维持经济L型、再通缩的判断。

2.1 下游：7月地产销售降幅继续缩窄，汽车销售小幅回升

截至7月5日，30城地产销售同比-26.9%，高于6月同比-33.5%；其中一二三线城市同比分别为-37.3%、-34.0%和-4.6%，分别低于、低于和高于6月同比-32.8%、-31.4%和-37.7%。7月地产销售降幅收窄，主要贡献来自于三线城市成交量同比改善。6月土地成交和土地供应同比增速均有所回落。6月土地成交面积同比全线改善。6月100城土地成交同比-3.3%，高于5月同比-12.4%，其中一线由5月的-1.1%上升至9.6%；二线由5月的-22.8%升至-11.3%；三线由5月的-4.8%升至4.1%。6月100城土地供应同比增12.4%，基本持平于5月同比12.5%。

6月车市回暖，零售和批发均实现了正增长。零售方面，前四周同比分别为-2%、7%、-1%和11%，6月同比4.4%；批发方面，前四周同比分别为10%、14%、-3.2%和-4.0%，6月同比增长2.5%。

集装箱运价指数同比增速回升。上周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比上升11.1%，6月同比56.8%，高于5月同比53.3%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比与上一周持平，6月同比28.9%，高于5月同比27.8%。国内外货运价格环比均有所下降。海运价格国内涨国外跌。本周波罗的海干散货指数(BDI)的7月月化同比为22.5%，低于6月同比41.5%。上周中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降4.0%，6月同比28.0%，高于5月同比24.6%。

2.2 中游：发电耗煤下滑，钢价走高水泥略降机械火爆

本周工业生产回落。6大发电集团日均耗煤量环比增加6.8%。截至7月6日，本月6大发电日均耗煤60.7万吨，较上周减少2.2万吨，低于6月的72.8万吨。7月发电耗煤量同比增加4.6%，低于6月同比5.6%。

国内钢厂上周盈利比率83.4%，与前一周数据持平。上周全国高炉开工率为77.1%，环比较低0.6个百分点。6月钢厂生产持续旺盛，截至6月20日，日粗钢产量6月同比为3.4%,高于5月同比-1.8%和4月同比2.0%。上周螺纹钢库存环比下降0.4%，6月同比-3.5%,较5月的2.6%下降明显。低库存带动本周螺纹钢价格继续震荡走强，周环比增加1.1%，7月螺纹钢价格同比55.6%，低于6月同比65.0%。

水泥价格小幅回落。本周水泥价格环比下降0.4%，7月同比增加32.0%，高于6月同比31.8%。据数字水泥网统计，截至6月30日，全国水泥库容比为64.9%，高于上周的63.9%和5月的60.8%。近期随着水泥淡季来临以及受政策面偏紧影响，水泥价格出现季节性回落，但整体价格维持相对强势，预计后期水泥价格将在高位震荡。

化工产品价格分化明显。截至7月6日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有48种，集中在化工板块和农副板块。

机械市场销量持续超预期。据第一商用车网数据显示，6月重卡销量约9.5万辆，环比仅下降3%，比去年同期的6.0万辆大幅增长60%。据中国工程机械工业协会挖掘机分会的数据，6月挖掘机销量同比增长100.8%。综合来看，即使是在淡季，工程机械销量依然维持大涨行情，是由基建行业增长、折旧及其替换以及库存出清等多重因素所致。

2.3 上游：油价偏强震荡，有色高位震荡