股票下跌并非IPO发行过快 重组新政有望根治股市赌性生态

今年上半年A股市场最大的特征莫过于“一九”现象，少数超级蓝筹股持续创新高，而其他90%的股票持续下跌。有学者和市场人士将90%的股票下跌的原因归结于IPO速度过快，呼吁放缓或暂停IPO。其实，“一九”现象与当前IPO速度的关联度并不高，就其根源，与其说是IPO使然，不如说主要是去年6月开始实施的系列重组新政的正反应。

股票属于投资品，其价格主要取决于未来的现金回报能力，与普通商品的价格形成机制明显不同，没有明显的“供给需求曲线”关系。譬如，国家发行100亿元国债的招标价与1000亿元的招标价不存在很大差异。一般来说，如果新股发行数量过大导致二级市场资金分流过多，则证券市场中的所有股票价格都应该受到影响，而不会出现少数大盘蓝筹股上涨、其他股票下跌这样的分化局面。

当然，这不是说IPO速度快慢与二级市场价格完全无关。随着IPO的常态化，拟上市公司对借壳上市的诉求必然降温，上市公司的壳资源价值必然下跌，而目前A股上市公司中至少有一半左右的公司股价中都或多或少包含了壳资源价值。随着壳资源的走跌，这些公司的股价必然有所下降。问题是，国内证券市场已经经历了多轮IPO恢复与常态化过程，IPO的每一次恢复与常态化都曾经改变过壳资源的供求关系，但没有任何一次导致市场发生如此明显、如此长期的“一九”分化现象，可见今年的“一九”现象一定另有深层次原因。这个深层次原因就是2016年6月开始实施的系列重组新政。

首先，重组新政使得壳资源本身的使用价值永久性贬值。如果说IPO常态化改变的是壳资源的市场交易价格，则2016年6月开始实施的系列重组新政改变的是壳资源自身的使用价值，使得很多壳资源后续注入资产的可能性大为降低，即使拥有一家壳资源也很难从市场中捞取超额收益。在2013年“借壳上市等同IPO”政策出台以后，很多借壳方采用化整为零、上市公司控制权维持不变、三方交易等方式绕开上述监管政策，使得很多原本不符合IPO条件的拟上市资产借机混入资本市场，严重威胁中小投资者利益。重组新政通过细化控制权认定标准，丰富拟注入上市公司资产规模的认定维度，加上监管部门有权直接认定是否构成借壳上市等兜底条款，使得过去各种蒙混过关的手段纷纷失效。过去一年来，多家PE机构高价买壳之后至今无法注入有效资产，被深度套牢的不在少数。此外，重组新政通过延长借壳前后新老股东的锁定期、取消借壳上市配套募集资金，使得优质资产借壳上市的动力大幅降低。这些因素必然导致上市公司壳资源内在使用价值降低。如果说IPO常态化导致的壳资源交易性价格的下跌可能是暂时性的，则其内在使用价值的降低将是永久性的，这就可以解释为什么很多股票跌幅达到50%以上，仍然没有止跌反弹迹象。