注册制应实质审核与形式审查并重

近期A股经历了深度结构性调整，呼吁IPO缓发甚至暂停的声音不绝于耳。这种估值重估的背后，隐含了投资者对IPO常态化就是“事实上的注册制”的担忧。

这种担忧源于注册制的“被妖魔化”。前期，我们对注册制的定位并不明晰。我们对注册制的表述强调信息披露是注册制的灵魂和核心，强调信息披露质量、新股发行不对股票的价值和投资者的收益作出实质性判断或保证。

实践表明，这样的表述容易引起投资者误解。在部分投资者心目中，注册制就是新股发行不再进行实质审核，只需形式审查。认为IPO不审也行，没有门槛的新股将铺天盖地而来。更有专家和媒体舆论宣扬注册制将导致估值体系崩溃。部分专家也担心注册制所要求的法制环境、退市制度不到位，影响市场稳定。

笔者认为，我们的注册制应充分考虑国情和A股发育阶段，探索建立实质审核与形式审查并重的"双重注册制”，并给予这种“双重注册制”相当长的过渡期，实现核准制向“双重注册制”的平稳过渡。

“双重注册制”应由沪深交易所牵头各省、市、自治区证监局进行IPO实质审核，证监会负责形式审查。各省、市、自治区证监局进行IPO实质审核的范围，包含信息披露质量、持续盈利能力、规范运行等方面。在开始阶段，可将目前证监会IPO审查阶段的工作下放，发审会环节维持不变，IPO的最终决定权还在证监会发审委，两大交易所和各地证监局主要负责IPO审查，等时机成熟后逐渐过渡。

两大交易所和各地证监局对IPO的实质审查，应特别重视财务数据的真实性，严防企业欺诈发行、虚假披露等“带病过会”行为，严查业绩操控、粉饰业绩行为。就实践来看，各地证监局作为证监会的派出机关，一直以来也承担了大量新股发行财务核查之类的工作。

值得特别注意的是，目前的IPO财务核查是抽查，今年上半年IPO现场检查工作的对象包括三类企业，分别是：首发企业抽签中被抽中的企业、贫困地区IPO企业、日常审核中有必要进行现场检查的企业。抽查是20抽1，抽中的概率只有5%。IPO抽查的低概率，难免还有企业会心存侥幸。

从这个意义上说，由沪深交易所牵头各地证监局对IPO进行实质审核是十分必要的，尤其是财务指标的全面检查。相比目前的IPO抽查，更能全方位抑制IPO财务造假与业绩粉饰，减少新股业绩变脸。

“双重注册制”在成熟市场并不鲜见。美国本土公司在美国境内IPO，一般必须在联邦与州两个层面同时注册。联邦注册以信息披露为主，联邦证券监管权限受到严格限定。而各州的证券发行实行实质审核，控制证券的投资风险。美国各州审核的内容主要包括承销发行费用、发行价格、股息发放情况等。

为避免引起投资者误解，影响市场稳定，我们的注册制目前应该实质审核与形式审查并重。应让投资者明白，实行“双重注册制”会更加严格审查公司的财务数据真实性，以全面的实质审核做好IPO“守门人”的角色 ，将欺诈上市者挡在IPO大门之外。(作者系资深市场观察人士)