买地产股为何要挑最差的时候？地产业下半年机会在哪(2)

纵观过去几年的地产A股小周期，上述逻辑亦被印证：譬如2011年上半年，当时房地产打压政策也是层出不穷，还加了两次息、上调了六次存款准备金率，行业基本面也是持续降温：新建商品房销售面积累计同比增速从2月份的13.8%滑落至5月份的9.1%、销售额从27.4%滑落至18.1%、新开工面积从27.9%滑落至23.8%、施工面积从39%滑落至32.4%，当时同期沪深300指数显著下跌，但保利的股价却上涨超14%、招商地产的股价却上涨超15%，且申万房地产指数的涨幅在28个行业中能排到前四名！

广发证券也有类似的观点，该机构在总结地产股股价规律时指出，地产股表现领先于行业基本面，在景气度最差的时候买入地产股；在景气度持续复苏特别是价格开始持续快速上涨后卖出，因为当我们看到量价持续繁荣时，地产股将由于景气度预期不具备持续性(政策收紧预期)而出现下跌。

(图片来源：广发证券)

如下图所示可以看到，11年开始的地产调控时期，申万房地产开发指数最佳的买入时点就是在11年年底到12年年初，最佳的卖出点在12年年底到13年年初。

(图片来源：广发证券)

房价暴涨时房企赚的钱都去哪了？

另外从财务角度看，房价上涨也未必能转化为房地产企业的净利润增长！

广发证券解释称，从利润表的角度看，房价的上涨会带来结算收入的上升，但是，我们需要考虑的是，收入的增量中，有多少形成了利润的增量？

我们以一个初始毛利率为32%的项目为例，相关变量假设见下表。我们发现，假设房价一次性上升50%，收入的增量中只有40%转化为了净利润，其原因就是房价上升后，土地增值税占收入的比重从原先的2%快速上升至超过11%。

(图片来源：广发证券)

其次，自11年以来，地产板块的结算毛利率持续下降，因为在房价上涨的同时地价上涨得更快，特别是在热点的一二线城市，导致地价占房价的比重逐年上升。房价上涨之后获取的高成本土地，本身就不具备坚实的利润基础。这也是我们无法对房价上涨带来的“利润增量”给予PE估值的原因。