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中泰固收:收益曲线修复 央行超量投放已告一段落

2017-06-26 08:50:28    中泰证券  参与评论()人

(原标题:收益曲线已现修复,静候7月宏观数据——中泰证券利率品周报2017-06-25)

摘要:

利率市场周度回顾:货币回流,收益率曲线开始修复

上周央行逆回购净回笼600亿元,上周后3天均为净回笼,或表明在财政放款的配合下,央行超量投放已告一段落。

上周DR各期限资金价格均现下行,我们认为主要原因有四:一是市场资金面在前期超量投放和当前财政放款下确实较松;二是季末临近,银行跨季资金准备已经相对充分,资金融入和融出需求放缓;三是上周7D逆回购投放占比较大,对短端流动性起到支撑作用;四是银行筹备的部分跨季资金以短期融出的形式对冲成本,提高了短端资金的供给。

同业存单继续之前的下跌趋势,各类银行各种期限的同业存单发行利率均一致向下,已经由量升价跌,转为量价齐跌。

上周一级投标继续保持良好,且短期债券整体投标热情持续,除了受到央行货币政策有所放宽的影响外,上周二财政部对1Y国债的随买操作也对市场起到提振作用,这一点在二级市场中反映更加明显。

二级收益率继续走低,短期品种下行明显,中长期品种小幅下行,国债收益率曲线形态已经明显改善。从上周三起,新发国债1Y和10Y收益率的不再倒挂,周四整体估值曲线得以修复,目前国债10Y收益率比1Y品种高了4bp,仍处于历史低点,曲线彻底修复尚需时日。

由于受到利率下行和预期乐观等因素的驱动,国债和同业存单成交量双双走高,均创下4月份监管大幕拉开后的最高位。从月度数据上看,同业存单和国债成交量均现上行时,市场存在波段性的交易机会,对于趋势性的判断,我们依然会依据宏观指标,而交易量仅提供交易性的波段机会。

利率市场展望:关注7月资金面,基本面依然是核心

7月份的资金面或紧于预期,目前7月逆回购到期5600亿,MLF到期3575亿,此前美联储加息央行并未跟随,市场有猜测央行此举意在维护季末资金面,而将加息暂缓,我们可以持续关注央行投放到期后的续作情况。

季末债券市场仍需谨慎,并且由于资金面宽松带来的羊群效应引起的市场上涨具有脆弱性,这从上周国债期货在日间和日内的大幅波动可见一斑,因此,随着央行资金净回流、宏观数据相对稳定,季末债市将处震荡状态。

7月影响债券市场的核心因素或将切换,从资金面因素回归到基本面,策略可以归结为“风不弃,待花开”。我们维持此前看法:负债稳定的配置资金可以积极入场参与利率债和高等级信用债,适当拉长久期;而交易资金更适合做波段,当市场情绪过于乐观,收益率快速下行时应兑现收益离场;当市场情绪过于悲观,收益率快速上行时应适当加仓。下半年机会大于风险,收益率下行的“花”期终将到来,耐心等待更明确的信号。

风险提示事件:监管风险超预期,资金面超预期收紧

利率市场周度回顾:货币回流,收益率曲线开始修复

央行投放:连续3天净回笼,结束6月8号以来的净投放

上周央行逆回购投放1900亿元,逆回购到期2500亿元,整体净回笼600亿元,和上周净投放4100亿元形成鲜明反差。从每天的投放量上看,上周后3天均为净回笼,或表明在财政放款的配合下,央行超量投放已告一段落。

从投放结构上看,14D和28D逆回购已经连续4天暂停,在报告《国债再现收益倒挂,平坦曲线何去何从》中,我们分析了28D逆回购的功能定位,认为其主要用于缓解季末金融机构的流动性压力,将随着MPA考核频率采用季末投放模式,到期时主要以7D、14D逆回购对冲。因此,我们认为未来28D逆回购投放规模将明显降低,甚至告一段落。

资金利率:资金价格下行,存单量价齐跌

上周银行间2W资金利率大幅上行,而隔夜和1W利率依旧下行,但从变动趋势上看,DR各期限资金价格均现下行。交易所1W资金价格出现明显上行,而其他期限品种则不同程度下行。

从资金利率走势上看,虽然上周资金整体净回笼,但无论是银行间还是交易所,资金利率下行拐点已经出现,下周虽然到期量较大,但整体6月资金面基本已稳。我们认为主要原因有四:一是市场资金面在前期超量投放和当前财政放款下确实较松;二是季末临近,银行跨季资金准备已经相对充分,资金融入和融出需求放缓,历史数据也显示,季末银行间的资金规律性下行;三是上周7D逆回购投放占比较大,对短端流动性起到支撑作用;四是银行筹备的部分跨季资金以短期融出的形式对冲成本,提高了短端资金的供给。

同业存单继续之前的下跌趋势,各类银行各种期限的同业存单发行利率均一致向下。但和上上周不同的是,上周同业存单已经由量升价跌,转为量价齐跌。从历史上看,上周同业存单量价齐跌符合规律,受到央行投放充裕、金融机构提前准备跨季资金、上上周发行量创历史新高和发行结构的影响,此次季末同业存单的量价齐跌也有所提前,但正如我们在报告《存单量升价跌,下半月债市或将继续维持震荡》中所分析,同业存单的价格下行空间依然有限,根源在于同业存单的监管优越性没有改变。

一级发行:国债投标出现转好迹象

上周一级投标继续保持良好。除了口行债受到市场突发事件影响,10Y发行情况相对较弱外,其他品种无论是投标倍数还是中标利率均继续前期良好状态。

值得一提有两点,一是国债发行情况较好。7Y国债无论是中标利率还是投标倍数均明显优于此前,表明市场对未来债市乐观,配置资金已经入场。同时,91D贴现国债投标倍数继续走高,高于上周的2.73倍,侧面反映当前资金面较为宽裕。二是短期债券整体投标热情持续,除了受到央行货币政策有所放宽的影响外,上周二财政部对1Y国债的随买操作也对市场起到提振作用,这一点在二级市场中反映更加明显。

二级市场:收益率震荡,曲线开始修复,价格因素推高国债和存单成交

整体上看二级收益率继续走低,短期品种下行明显,中长期品种小幅下行。受到资金面影响,二级市场收益率整体下行,短期品种幅度较大,主要是短期资金价格下行,叠加财政部随买操作带来的市场情绪发酵。

随着短端收益率的大幅下跌,国债收益率曲线形态已经明显改善。从上周三起,新发国债1Y和10Y收益率的不再倒挂,周四整体估值曲线得以修复,目前国债10Y收益率比1Y品种高了4bp,仍处于历史低点,曲线彻底修复尚需时日。

从趋势上看,上周国债收益率以震荡为主。我们多次在报告中表示,6月将是监管空窗期和资金面温和期,资金价格的变化将是影响债券收益率的主要因素。上周一出现大幅下行,主因是当天央行超过1000亿的净投放,而后受到央行货币回流和市场突发事件的扰动,收益率呈现震荡状态。

从成交量的角度看,由于受到利率下行和预期乐观等因素的驱动,国债和同业存单成交量近期双双走高,均创下4月份监管大幕拉开后的最高位。值得注意的是,从国债成交量的走势上看,5月份国债成交量出现一个小高峰,但是5月份国债收益率出现大幅上涨,同时,同业存单的成交量却落入低谷。

结合我们在报告《监管转向仍需观察,直观解析银行与非银的那些事儿》中所提及需要关注市场下跌对机构投资行为的影响,当时同业存单的发行处于量跌价升的情况,我们在报告中说到,当时债券市场大跌一定程度上受到国债大量抛售的影响,因为投资者在出售国债回收资金和发行存单融入资金中进行选择,由于当时发行存单成本较高,而债券收益率又不断上行,难以见顶,从而使得机构抛售债券,加速了市场下跌。

而当下则不同,同业存单发行利率下跌,但二级市场成交量却升至高位,表明市场对未来资金走势存在下修预期,与此同时,国债的成交量也在上涨,表明市场交易热情升温。由于同业存单和国债均属于流动性较高的优质资产,且交易对利率存在反作用,国债和存单的成交走势对债券市场有一定的前瞻性。

从月度数据上看,同业存单和国债成交量均现上行时,市场往往存在波段性的交易机会,如2015年下半年和2016年5月至8月初,因此,对于这波债券市场的变动,我们也可以从交易量的角度持续跟踪。但值得注意的是,对于趋势性的判断,我们依然会依照宏观指标进行分析,而交易量的角度仅提供交易性的波段机会。

利率市场展望:关注7月资金面,基本面依然是核心

季末最后一周资金到期3300亿,到期量较大,但由于资金价格已现转向,且季末财政放款,根据历史数据,放款规模约在4000左右,因此,6月份资金出现异动的概率较低。

而7月份的资金面或紧于预期,目前7月逆回购到期5600亿,MLF到期3575亿,此前美联储加息央行并未跟随,市场有猜测央行此举意在维护季末资金面,而将加息暂缓。

我们在报告《存单量升价跌,下半月债市或将继续维持震荡》对此进行详细分析,认为央行并没有加息压力。由于7月MLF到期集中在中下旬,因此,进入7月后,我们可以持续关注央行投放到期后的续作情况。

从债券收益率的角度,资金价格从1M等较长资金利率的上涨到短端品种利率的平稳,使得短期利率债收益率也从上涨到下行,收益率曲线形态出现了明显调整。

但是,正如我们上周周报中所述,季末债券市场仍需谨慎,并且由于资金面宽松带来的羊群效应引起的市场上涨具有脆弱性,这从上周国债期货在日间和日内的大幅波动可见一斑,因此,随着央行公开市场操作的逐渐净回流,宏观数据的相对稳定,季末债券市场还将位于震荡状态。

进入7月后,影响债券市场的核心因素或将切换,从资金面因素回归到基本面。我们目前的策略可以归结为“风不弃,待花开”。目前的宏观指标仍指示收益率处在“风”的震荡阶段,我们维持此前看法:负债稳定的配置资金可以积极入场参与利率债和高等级信用债,适当拉长久期;而交易资金更适合做波段,当市场情绪过于乐观,收益率快速下行时反而应该兑现收益离场;当市场情绪过于悲观,收益率快速上行时反而应该适当加仓。对于下半年,我们依然觉得机会大于风险,收益率下行的“花”期终将到来,只是需要再耐心等待更加明确的信号。