港交所重新定位上市“玩法” 港股创业板能否涅槃？

从含着“金汤勺”出生到饱受诟病，香港创业板一路走来历经坎坷：转板机制让创业板深陷尴尬境地，上市门槛低使得创业板垃圾股盛行，同时全配售制使得港股股权过于集中、股价暴涨暴跌。6月16日港交所发布《有关检讨创业板及修订〈创业板规则〉及〈主板规则〉的咨询文件》（以下称“咨询文件”）等两大文件重新定位创业板。

从效仿纳斯达克市场未果,到成为主板的踏脚石后一潭死水，此次调整后创业板能否杀出一条血路?一场博弈将打开。

有国际证券交易所行业资深人士表示，创业板发展需摆脱对主板的依赖，同时坚持独立定位，如此市场才能更好的有的放矢并形成良性循环。但与此同时有市场人士指出，港交所的上市来源多依靠内地，创业板涅槃重生后能否引来传统内地中小企业还是未知之数。在过往的实践中创业板之所以沦为鸡肋，最根本的原因在于内地市场截留了香港创业板的上市资源。

创业板曾“两度”遇难

6月16日收市后港交所(388.HK)公布了涉及创业板和创新板等两项重大上市规则改革建议的公众咨询文件。在咨询文件中表示要对创业板进行反思，并建议取消转板制度并提升创业板的上市标准。

“从1999年成立至今香港的创业板基本上是失败的。” 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新说。

港交所在咨询文件中亦回顾了创业板的改革变迁：为扶植有潜力的小型公司和创新科技公司，创业板于1999年11月正式推出。然而，随著科网泡沫爆破创业板一蹶不振，创业板新上市数目及创业板发行人上市后的集资活动亦见减少，此后的9年中港交所和联交所无不对创业板的定位进行反思，2008年创业板围绕中小型公司服务，同时就创业板转板推出简化转板申请程序，自此创业板不再是新兴及增长型公司上市的另类市场，而是重新定位为公司到主板上市的“踏脚石”。

但随后的9年中这块踏脚石并未发挥其功能，反而备受诟病。转板机制让创业板深陷尴尬境地。最引入注目的是壳资源被爆炒。

“因转板容易催生了市场对壳资源的需求，这使得港股中小企业十个倒有八个都在做着‘卖壳求荣’梦，炒壳卖壳一度兴旺。”协纵策略管理集团董事黄立冲对第一财经记者表示。而在董登新看来，更为深层次的原因是简化的转板程序使得香港创业板和主板之间界限的模糊，因缺少防护机制和自动分离的机制，垃圾股遍行的创业板很可能使得主板“变色变味”。

饱受诟病的另一原因是——上市门槛低使得创业板垃圾股盛行。博大资本行政总裁温天纳告诉第一财经记者，IPO门槛低使得业绩不良的中小企业可轻松登陆资本市场，这使得投资者对创业板敬而远之导致交投不活跃，这又使得使创业板整体市盈率极低——300多只股票中仅有几十只股票股价高于1港元，因估值低导致中小企业不愿赴创业板上市。这就形成了恶性循环。2008年规则修订时创业板发行人数为189家，到2016年12月31日这一数字仅为260 家。

此外，全配售制(即不设公开招股)使得港股股权过于集中、股价暴涨暴跌，广受市场和舆论的诟病。所谓配售即由发行人或中介机构向主要经挑选或批准的人士发售有关证券，一般散户不能购买。市场的共识是在全配售股制下股权只集中在几个大户身上，而且这些表面上是“独立第三方”的股东之间的关系不容易查证，很可能是“一致行动人”，因此他们操作股价极为便利，创业板股价忽而升天忽而落地的现象并不少见。

思及此，港交所重新定位创业板的地位。

创业板能否涅槃？

港交所表示，根据相关监管授权，香港交易所上市委员会已批准检讨创业板及修订《创业板规则》及《主板规则》的咨询文件，文件主要包括四个方面：(1) 创业板作为主板“踏脚石”的定位;(2) 创业板上市规定及除牌机制;(3) 创业板公司的公开市场规定;及 (4) 主板上市要求。

市场的声音是此次对创业板的定位有两大看点一是取消转板制度，一是从市值、现金流、公开配售和禁售期提升上市门槛。从效仿纳斯达克市场未果到成为主板的踏脚石后一潭死水，创业板能否杀出一条血路?一场博弈将将打开。

一方面，此咨询文件让创业板的角色更加明确清晰，生存机遇或就此打开。

港交所在咨询文件中建议，创业板申请人预期最低市值要求由1亿港元增至1.5亿港元，主板申请人预期最低市值要求由2亿港元增至5亿港元。国际证券交易所行业资深人士：“此前创业板IPO要求企业最低市值为1亿元、主板的为2亿元，差距甚小, 而市值为2亿港元的企业基本还是创业型企业，主板和创业板的差别不大。但是咨询文件将把两个市场差距拉开，市值5亿港元的企业是成熟的、大型的企业;市值1.5亿港元的企业是创业型企业。至此板块定位更加清晰，市场才能更好的有的放矢形成良性循环。”

多层次建设就需拉开层次满足不同层级企业的需求。纵览香港资本市场，创业板的地位也更为明晰。董登新说：“细分之后香港的场内市场区分将分为4个版块，一是传统产业的大板和小板，一是创新性企业的大板和小板，这四个板块将与内地市场高度互补和对接。”

具体而言，香港的主板对应大陆主板，承接传统的大企业上市;创业板改为小企业板，对应内地的中小板，承接传统行业的中小企业的上市。董登新解释，即将成立的创新板不仅对应大陆的创业板、还对应上交所想设立而未果的战略新兴产业板。该板块一是大市值的创新主板，迎接新兴战略企业的中的“大块头”;一是针对小企业的创新初板，迎接创新型小企业的到来。

但另一个不容忽视的方面是，港交所的上市来源多依靠内地，因此，创业板涅槃重生后能否引来传统内地中小企业还是未知之数。

在过往的实践中创业板之所以沦为鸡肋，最根本的原因在于内地市场截留了香港创业板的上市资源。内资证券交易所2004年推出中小板、2009年推出创业板、2012年推出新三板，这使得香港创业板上市资源严重不足。同时在未来的制度蓝图中，前有主板领军、后有创新板赶超，创业板在二者的夹缝中求生存，前路难料。同时，黄立冲指出创业板失去“转板”光环，对中小企业的吸引力急剧下降。

“港交所在咨询文件中建议‘强制规定所有创业板首次公开招股须包括公开发售，占比不少于总发行量的10%’。 若创业板交投依旧不活跃，香港散户本也不是主流投资者，这或会影响之前公众投资者的兴趣使得拟上市企业难以完成10%的门槛，造成供给不足。”前述国际证券交易所行业资深人士也表示，若这一情况发生在一定程度上会给想赴创业板IPO企业带来压力。

如同手机需更新换代，资本市场的不同阶段需求不同，港交所一路以来对证券市场的交易规则和板块设定不断尝试和创新，此次方向是对的而未来效果如何需待市场检验，前述国际证券交易所行业资深人士表示。

此内容为第一财经原创。未经第一财经授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经将追究侵权者的法律责任。

如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。