人民币汇率：短期反弹还是持续拐点？(3)

这一看似有理的说法其实也需商榷：在通常情况下，居民和企业的对外投资带来比外汇储备高得多的投资收益，对国际收支带来收入上的利好，并不是结构型看空汇率的依据。图二可以看出，2012年前中国的对外投资收益大体跟随发达国家平均利率走势，反应了对外资产大部分以外汇储备形式存在，多投向发达国家国债，而居民和企业对外投资占总对外资产不足三分之一。而2012年后发达国家持续推出QE，全球国债利率进一步下滑，从2011年的3%降至2016年1.5%，而中国对外投资收益率得以保持在3%~3.5%之间。同期居民和企业对外投资占总对外资产的比例大幅上升至50%以上。据此推理，在国际持续低息的环境下，对外更为多元化的投资，减少外储(主要投资低风险的全球国债)的相对比例是维持收益的重要策略。

重要的是，在经常项目保持顺差的情形下，对外净资产仍有所上升。只是资产方主要以居民和企业投资体现。在对外投资需求较强(部分由于短期的贬值预期)的阶段，外储或有所减少。不过，中国的外汇储备远高于其他国家的水平。从收益率的角度看外储并非太低，而是太高，仍有下降空间，支持居民和企业的全球资产配置。

以国际经验为例。上世纪八十年代日本经常项目顺差。企业多在海外设厂，以求减少贸易顺差(特别是对美顺差)。非官方的对外投资从GDP的20%十年间大幅上升到GDP的60%。日本当时外汇储备水平大约占GDP的2%，远低于中国目前大约占GDP30%的水平。而日元的有效汇率则处于升值通道。

稳定还是浮动?

综上所述，中长期看汇率水平在均衡值附近，虽目前尚无大幅升值的必要，也无持续贬值的基础。居民和企业的对外投资需求会持续，但尚未达到影响汇率基本面的程度。决定汇率更关键的因素是国际资金环境和美元周期。 由于美元见顶回落，国际资金开始转向，预计人民币会有一定回升。

具体路径如何?中国的汇率制度是“有管理的浮动”。实际操作中，管理超过浮动，人民币仍是主要国家中最为稳定的汇率。由于美国财政政策还有极大的不确定性，再加上全球政治上的不定因素，美元仍有可能波动反弹。预计短期内人民币汇率还会维持相对稳定，兑美元汇率在6.9 附近。

但是，稳定汇率下，由于境内利率高于境外，会增加央行控制流动性的压力和短期外债上升的风险。随着贬值预期的消退和转向，增加人民币的弹性并允许升值或成为提升货币政策空间的必然选项。(崔历系建银国际董事总经理兼宏观研究主管、中国首席经济学家论坛理事)

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