安信陈果谈资金面：6月不会太紧 7月也不会太松

【安信策略】6月应该不会太“紧”，但7月可能也不会太“松”——市场周报

陈果 曹海军 彭玮骏 陈果A股策略

投资要点

■投资要点一：我们依然认为市场处于短期修复反弹，但中期困扰依然未解。总体上，我们认为市场此前一致预期6月资金面偏紧，到7月利率将出现拐点股市将出现反弹。但结合监管层未雨绸缪等因素，我们认为短期市场系统性风险不大，但这并意味着金融去与货币政策的拐点已经到来，资金撤离金融市场的趋势并未被逆转，金融去杠杆的目标没有被下调而只是避开6月资金面紧张高峰有所后移。这意味，在央行的稳定措施下，6月利率可能不会冲得像市场预期得那么高，但6月后利率可能也不会出现明显下行，甚至投资者会发现流动性差于预期。

■投资要点二：MSCI纳入A股，我们认为就事件本身而言，即使纳入，短期利好有限。一方面，正式实施要到2018年中，另一方面，可估算A股纳入MSCI后初期流入A股资金约80万亿美元，即600多亿人民币。因此，从海外投资者增量资金角度，短期MSCI难以与沪深港通相比。我们也不认为近期这些北上资金是基于MSCI预期这个有限利好短期买入A股。同时我们认为MSCI纳入概率在60%左右，MSCI去年因20%QFII赎回限制、停复牌制度和A股金融产品预先审批限制而暂缓A股纳入指数，但目前A股金融产品的预先审批限制未获放宽。

■投资要点三：如果MSCI纳入A股，那么理论上直接受益的公司应该参考MSCI在3月下旬公布的169只公司的方案。值得一提的是，从这个169只个股的构成来看，除去传统的金融股等，军工、TMT个股也是主要构成。如奥飞娱乐、皖新传媒、中航飞机、中航电子等。

■风险提示：1.经济大幅低于预期；2.地缘政治风险；3.油价超预期

正文

1.一周市场回顾与展望

本周市场出现强劲反弹。上证综指上涨1.70%，收于3158.40点。创业板指数上涨2.88%，收于1796.13点。很明显，本周市场活跃度在提升，A股各板块成交量价齐升。本周所有行业中仅公用事业（-1.95%）收跌，其他所有行业均取得正收益。其中，家用电器（6.55%）、食品饮料（5.32%）、建筑材料（5.10%）、计算机（4.55%）、电子（4.42%）涨幅位于行业前5位。主题上，保底增持，粤港澳、电子竞技等概念受到资金追逐，表现活跃，形成市场热点。

我们之前周报提到市场处于短期修复，一旦利率出现超预期上升，市场很可能再次陷入调整。目前来看，我们认为市场出现超预期上升的概率在下降。

宏观层面，我们看到央行未雨绸缪，投放MLF，并再次开展逆回购操作。市场上的投资者不少人集中在此次MLF的对冲意图，但正是这次MLF的投放，不仅使得利率回落，而且反应出市场所担心的六月份“流动性恐慌”可能也正是央行所顾虑的。央行短期的货币操作释放出稳定流动性预期的信号。从这个角度来看，虽然资金面最紧的时间在6月下旬，但我们认为届时出现超预期的利率上升可能性正在下降。我们倾向于认为6月下旬的流动性环境可能是紧而不荒。

微观层面，我们看到不断增多的保底式增持，部分反应出公司的价值正在显现。历史经验来看，阶段性熊市的结束往往伴随着上市公司大股东、高管或员工增持计划的开展。这次A股市场出现的保底式增持在形式上并非新事物，在意义上反应出一些上市公司的价值正在凸显，能够提高投资者的风险偏好，更能吸引一些长线资金。

近期投资者讨论关注的一个事件是MSCI将于北京时间6月21日凌晨公布是否将中国A股纳入全球新兴市场指数，一些投资者认为上证50上涨部分反映了MSCI纳入A股预期。我们认为就事件本身而言，即使纳入，短期利好有限。一方面，正式实施要到2018年中，另一方面，根据MSCI的数据，当前约1.6万亿美元的资产跟踪新兴市场指数，可估算A股纳入MSCI后初期流入A股资金约80万亿美元，即600多亿人民币，资金规模有限。因此，从海外投资者增量资金角度，短期MSCI难以与沪深港通相比。我们也不认为近期这些北上资金是基于MSCI预期这个有限利好短期买入A股。

同时我们认为MSCI纳入概率在60%左右，MSCI去年因20%QFII赎回限制、停复牌制度和A股金融产品预先审批限制而暂缓A股纳入指数，今年3月下旬，MSCI提出新方案，提出基于互联互通机制的新纳入框架，提出一项有关将中国A股纳入全球指数的缩小化方案。今年国内相关部门已经取消了港股通总额度，公布新的停牌指引。但目前A股金融产品的预先审批限制未获放宽，因此严格意义上说A股依然未满足纳入MSCI要求。

如果MSCI纳入A股，那么理论上直接受益的公司应该参考MSCI在3月下旬公布的169只公司的新方案。该方案建议只纳入可以通过沪股通和深股通买卖的大盘股，剔除了两地联合上市的公司中对应H股已是MSCI中国指数成份股的A股，以及停牌超过50天的股票，该方案将可能被纳入指数的A股数量减少至169只。值得注意的是，从这个169只个股的构成来看，除去传统的金融股外，军工、TMT个股也是主要构成。如奥飞娱乐、皖新传媒、中航飞机、中航电子等。

至于6月美联储加息，我们认为基本已经被市场所price in，而中美利差的走扩和人民币预期的稳定，使得这次央行未必需要像3月一样紧跟着美联储上调政策利率。而更值得关注的是，美元及美债利率走势部分反映了金融市场对连续加息后的美国经济信心不足，看起来联储9月加息的概率正在下降。

总体上，我们认为市场此前一致预期6月资金面偏紧，到7月利率将出现拐点股市将出现反弹。但结合监管层未雨绸缪等因素，我们认为短期市场系统性风险不大，但这并意味着金融去与货币政策的拐点已经到来，资金撤离金融市场的趋势并未被逆转，金融去杠杆的目标没有被下调而只是避开6月资金面紧张高峰有所后移。这意味，在央行的稳定措施下，6月利率可能不会冲得像市场预期得那么高，但6月后利率可能也不会出现明显下行，甚至投资者会发现流动性差于预期，因此我们认为市场处于短期修复反弹，但中期困扰依然未解。

短期基础配置仍是以消费股为主，尤其是消费升级行业龙头公司（白酒、零售、医药、旅游等），同时重点配置部分金融股（保险、大银行、信托，关注券商股MSCI预期带来的机会等）。我们认为在当前环境下，不具备系统性的风格切换基础，未来大多数小股票依然需要注意流动性（换手率）下降对估值带来的影响。我们倾向于等待利率不再超预期上升甚至开始转向下降预期以及风险偏好开始持续上升时考虑对配置进行风格切换，先转向有景气支撑的成长股（包括游戏等）。

2.结构配置：区域核心主题雄安、大湾区，产业聚焦新零售

2.1国企改革：6月需要重视的主题

2.1.1为何目前需要重视国企改革主题？

（1）第二批试点全面公布在即，第三批试点遴选结束后也将于近期公布；

（2）央企国有企业改革发展工作会议计划于上半年召开，目前时间点临近会议召开；

（3）历史经验表明，国企改革主题在6月相对于大盘均取得超额收益。14-16年的超额收益分别为：2.92%、16.11%、1.67%；

（4）下半年，各单位各部门都将以优异的成绩迎接十九大的召开，国企改革作为今年改革领域的主要工作，下半年国资委、央企、地方国企都将加大推进力度；

（5）国企中白马蓝筹股占比较高，相对符合当前市场的审美。

2.1.2国企改革配置什么？答案是：混改、央企合并、重点地方国改

（1）混改：重点在军工、油气领域

5月24日发改委官网披露：“到目前为止，两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。”

按照党中央、国务院部署，国家发改委和国资委共同落实部分重要领域混合所有制改革试点示范任务。2016年以来，已开展两批19家央企混改试点。我们判断：前两批试点思路和方案已获得中央高层和国企系统认可，第三批混改试点预计将迎来数量扩容和覆盖面扩大。不但将有数十家中央企业参与（其中将包括油气领域企业），更有一大批从地方筛选的混改试点国企。改革红利值得期待。重点关注前两批军工领域混改和第三批油气领域混改。

军工混改：前两批19家试点企业中国防军工领域较多，有7家企业（发改委披露）。预计军工混改前期以纯民品和竞争性强的领域为主，逐步引入非核心军品。混改级别以集团旗下二级或以下企业为主。

重点关注兵器工业（北化股份、长春一东等）、兵器装备（西仪股份、湖南天雁等）两大集团。

油气混改：油气领域的国企混改是油气改革的重要组成部分。目前中石油和中石化都已启动市场化改革和混合所有制改革，预计下游销售端将成为混改重点。同时，发改委主导的第三批混改试点也即将启动，重点聚焦油气领域国企混改。

建议关注：中石化销售公司IPO，中石油天然气销售改革，中石油打造石油、金融和工程三大上市平台。泰山石油、大庆华科等。