张军：中国的货币难题 现在很乱套

原标题：《张军：中国的货币难题 现在很乱套》

因为来自真实经济的需求收缩，中国经济不再呈现2012年之前的繁荣局面，不仅如此，GDP增长率的放缓趋势至今难以逆转。考虑到中国经济中已有累计超过155万亿人民币（约25万亿美元）的货币供给，约占其GDP的 200%，真实经济部门需求难以扩大的真实原因显然不是因为缺乏货币的供给，而是真实经济部门面临的金融约束，更何况中国的广义货币供给（M2）这两年仍以12%~13%的速度继续扩大之中。

具有讽刺意味的是，这些年来，中国真实经济部门面临的日益加强的金融约束与蒸蒸日上的金融部门的扩张景象形成了鲜明对照。事实上，金融部门自身的繁荣，包括来自于更加市场化的金融创新活动，正在创造着日益膨胀的信贷资产和货币供给，推动了中国的M2相对于GDP更快速的增长。

这一局面的形成至少应该追溯到2004年。那之后持续的贸易顺差、资本流入和汇率的升值迫使中国央行增发越来越多的基础货币来对冲汇率升值的紧缩效果。货币创造被大量用于基础设施和房地产的投资以扩大国内需求，后者不仅吸收而且进一步创造越来越大的信贷规模。这还不算，2009年中国又推出三年大规模刺激计划，以广义货币M2统计的货币量因为超过20万亿人民币信贷的急剧扩大而蹿上新的高度。例如，虽然2009年中国的GDP按照名义汇率计算只有美国的1/3，但中国的M2已经约为美国的70%。而今天，美国的M2大约为中国的一半，而如果按照名义汇率来换算，中国目前的GDP还只是美国的65%左右。

最成问题的是，在这期间，伴随中国M2的急速增长，影子银行和具有影子银行特征的财富管理业务获得迅速扩张。这是货币过多造成的一个后果，商业银行不得不为此寻求表外运作的渠道，并与中国的真实经济渐行渐远。

至2016年底，根据穆迪投资者服务公司(Moody's Investors Service)给出的数据，中国影子银行的信贷规模已较5年前增长近两倍，达到人民币65万亿元（约合9.4万亿美元），占中国全部信贷的比重从2006年的10%左右大幅提高至33%，占到中国国内生产总值(GDP)约87%。

正如很多经济学家已经发现的那样，由于放松了监管并鼓励了银行的金融创新活动，其实这种影子银行业务在中国大多数不过是商业银行躲避监管的影子业务，理财产品占据了影子银行资产规模的最主要部分，其次是委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托等。不仅如此，即使本来属于表内业务范围的银行的同业贷款，也在金融自由化和松弛的监管之下演变成同业之间的资产投资业务，转入表外运作。