中信证券明明：经济增速回落风险正成为现实

（原标题：【去杠杆压力是否会向实体传导】实体经济利息负担加大，经济面临一定下行压力）

来源：明晰笔谈

投资要点：

2016年下半年开始的金融去杠杆，带动利率上行，金融领域的负面冲击开始传导向实体传导。债市方面，对比工业企业ROA和AA+级别3年期企业债利率，发现ROA下降而资金利率走高，企业融资难度和成本加大，因此年初以来，企业大幅取消或推迟发债，融资规模明显收缩。而表内信贷方面，票据融资也应贷款利率上行而持续萎缩，尤其对批发和零售业等行业产生了一定冲击。

从基本面来看，5月官方制造业PMI短期走平，而更能代表中小民营企业经营情况的财新PMI则已落至荣枯线以下，而本阶段利率抬升将进一步向企业，尤其是融资难度高的中小企业施加压力，增加实体经济下行压力。

对债市而言，虽然去杠杆政策仍将持续，但利率进一步上行，叠加企业景气回落，经济增速回落的风险正在成为现实，预计宏观政策将更加注意避免叠加以减轻对实体经济的冲击。再加之海外方面，美国非农数据远不及预期，加息预期几乎出尽。我们继续坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。

正文：

2016年下半年开始的金融去杠杆，带动利率上行，今年年初以来，10年期国债收益率上行52BP，金融领域的负面冲击开始传导向实体传导。我们通过工业企业数据可以计算出工业企业的资产回报率，使用代表中等偏上资质的AA+级别3年期企业债利率作为名义利率的代表，两者利差从2013年底开始从低点1.42%逐步攀升，在2016年4月达到高点3.86%，表明企业利息负担逐步下降；而从2016年底开始，ROA下降而资金利率明显走高，4月份，ROA和AA+级别3年期企业债利率的利差为2.18%，较前值2.65%下降17.7%，处于历史30%分位的低位，显示企业融资难度和成本加大。

受收益率上行影响，年初以来，企业发债意愿开始降低，三月份取消或推迟发债的规模开始陡增，前五个月规模累计超过3000亿。四月份单月规模达到1547亿，高出2016年4月违约集中爆发时期取消规模。由此可见，本轮利率上行行情下，融资规模明显收缩，5月信用债、中票及短融发行规模合计仅有2053亿，较去年同期下降59%。

而表内信贷方面，一季度金融机构票据融资贷款加权平均利率为4.77%，较前期增长87BP，而票据融资也应贷款利率上行而持续萎缩，今年前4月，票据融资累计减少1.28万亿。票据融资主要集中在制造业、批发和零售业等民营企业较为集中的行业，因此此轮利率上行对于民营企业产生了一定冲击。

从基本面来看，5月官方制造业PMI短期走平，而财新PMI为49.6，为过去11个月以来首次落入景气收缩区间。财新PMI的调查样本以东部地区民营中小贸易企业为多，因此财新PMI的回落，表明中小企业信心的不足。而本阶段利率抬升将进一步向企业，尤其是融资难度高的中小企业施加压力，增加实体经济下行压力，尤其是沿海贸易企业如果经营状况恶化，将对就业形成冲击，进而影响政策当局的决策。

债市策略：

虽然去杠杆政策仍将持续，但利率进一步上行，叠加企业景气回落，经济增速回落的风险正在成为现实，预计宏观政策将更加注意避免叠加以减轻对实体经济的冲击。再加之海外方面，美国非农数据远不及预期，加息预期几乎出尽。我们继续坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢不变。