借道“债券通” 千亿美金待入场

5月16日，中国央行与香港金管局发布联合公告，同意开展香港与内地债券市场互联互通合作（“债券通”），正式启动时间将另行公告。“债券通”允许投资者在境内外跨市场交易债券，是成为我国资本市场对外开放的又一里程碑。

同时，“债券通”也是中央政府支持香港发展、推动内地和香港金融合作的重要举措。今年两会答记者问中，国务院总理李克强正是在回应中国大陆和香港关系的问题时，首次提出要在年内开通“债券通”。

“债券通”第一步先落地“北向通”，即境外投资者投资内地银行间债券市场；未来将扩展至“南向通”，即境内投资者投资香港债券市场。据测算，“北向通”预计能带来数千亿元资金的流入。不过短期来看，由于人民币与美元利差缩窄，境内债券市场在监管下处于调整状态，加上缺乏对冲汇率波动的工具，境外机构对于进入境内银行间债市仍保持谨慎。

作为资本项目开放的一环，“债券通”也会在我国资本项目开放的整体框架步骤之下，防范资金大进大出的风险，同时通过做市交易、完善基础设施可靠性、加强监管联动等措施，保障市场平稳运行。

债券市场开放里程碑

为经济社会发展提供源源不断的低成本资金离不开一个成熟高效的债券市场。通过借鉴国际经验，我国建立起一套产品完整、工具丰富的债券市场。截至今年3月，我国债券市场托管量达到65.9万亿元，位居全球第三、亚洲第二，这个数字也超过我国股市沪深交易所总市值的51万亿元。

5月16日，央行与香港金管局联合公告，同意开展香港与内地间的“债券通”，正式启动时间将另行公告。“债券通”允许投资者在境内外跨市场交易债券，这成为我国资本市场对外开放的又一里程碑。

不过，我国债券市场的对外开放程度和国际水平仍有差距。

据央行披露，目前，境外投资人投资内地债市的规模占我国债券市场的1.9%，其中持有国债规模占比3.93%，不仅低于日本(10.3%)和韩国(17.3%)，也低于印度(6%)、马来西亚(34%)等国家。该比例越高，说明一国政府能够在全球调动越多的资本发展本国经济。

德意志银行研报指出，“债券通”将极大便利境外资本投资在岸人民币债券市场。其预测，未来五年外资流入人民币债市的规模或达7000-8000亿美元，其中约六成来自各国央行和主权基金，四成来自机构类投资者。未来四年外资流入将进一步提速。

德意志银行认为，通过“债券通”项目，国际债券市场上知名的清算机构有望能对在岸人民币市场上所有的境内固定收益产品直接实施标准化清算及结算，同时方便了投资者的投资及撤资行为。

国务院总理李克强在答记者问时透露，今年要进一步探索开放债券市场，这是国家的需要，香港也有平台。政府准备今年在香港和内地试行“债券通”，也就是说第一次允许境外资金在境外购买内地的债券。

人民银行和香港金管局在5月16日的联合公告中表示，“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排。中国外汇交易中心和香港交易所同日发表联合声明称，作为“债券通”运营主体，两家机构为“债券通”提供入市、交易的相关服务。“债券通”开通后，境外投资者可依靠两地基础设施互联模式便捷地实现“一点接入”内地银行间债券市场，买卖在内地银行间市场交易流通的以人民币计价的政府类债券、金融债券、公司信用类债券等各类债券。

人民银行在随后答记者问中指出，“债券通”有利于我国金融市场扩大对外开放。

央行表示，当前，中国已经成为世界第二大经济体，人民币已进入国际货币基金组织特别提款权(SDR)货币篮子，未来将有更多人民币资产配置的需求。“债券通”将会进一步丰富境外投资者的投资渠道、增强投资者信心，有利于在开放环境下更好促进国际收支平衡。

巩固香港国际金融中心地位

人民银行指出，“债券通”是中央政府支持香港发展、推动内地和香港金融合作的重要举措。而国务院总理李克强在今年两会答记者问中，首次提出年内开通“债券通”这一消息，也正是在回应记者提出中国大陆和香港之间关系的这一背景之下。

今年正值香港回归20周年，“债券通”以香港为节点，连接起中国内地与多个不同经济体市场与投资者，可进一步强化香港在金融市场对外开放中的桥头堡地位，有利于增强香港在全球金融中心中的竞争力，维护香港的长期繁荣稳定。

此外，“债券通”的推出，将促进内地和香港在监管执法合作、投资者保护、金融市场基础设施互联互通等方面紧密沟通、加强协调，实现双赢甚至多赢效果。

招商证券研发中心首席宏观分析师谢亚轩指出，在“债券通”的推动下，内地市场可以“边干边学”，加快与国际市场接轨的步伐。

香港金管局总裁陈德霖表示，“债券通”标志着中国推进资本账户自由化新的里程碑。通过“债券通”平台，香港将发挥境外投资者进入内地债券市场的门户作用;“债券通”将为香港地区存托、结算、资管、风控等相关金融服务创造更大需求。

香港作为全球最大的国际金融中心之一，凭借完善的法律体系和符合国际惯例的金融、经济监管机制，吸引了来自世界各地的资本，是全球企业亚太总部最大的汇聚地，拥有发达的金融市场，也是我国实施开放战略的重要门户。早在2013年，港交所已为人民币产品成立了场外结算所。香港拥有与国际接轨的金融基础设施和市场体系，许多国际大型机构投资者已经接入香港交易结算系统。

2014年11月，在北京APEC会议后，上海证券交易所和香港联交所之间的沪港通机制试点正式启动。这项机制首次连接了内地和香港两地股票市场，允许的投资者跨境投资股票。2016年12月，深港通也正式启动。沪港通和深港通的机制建立既有利于内地借鉴香港成熟的发展经验，促进内地资本市场开放和改革，满足投资者跨境投资需要求，也能发挥香港的优势，巩固和提升香港作为国际金融中心的地位。

紧接着“沪港通”、“深港通”，“债券通”将连接起内地和香港之间的债券市场。“债券通”启动消息公布后，香港交易所回应称，“债券通”将为内地资本市场发展迎来又一大突破，也将进一步巩固香港作为连通内地市场和国际市场门户的优势地位。香港交易所将在两地监管当局的指导下积极参与债券通的准备工作，并在未来适时由相关各方公布更多细节。

2015年初，港交所公布了三年战略计划中，提出基于沪港通经验建立“债券通”的想法，在其初步构想下，“债券通”一方面着眼于方便境外投资者参与在岸银行间债券市场，另一方面希望方便内地投资者投资国际债券。

目前，已有近200家在港金融机构进入内地银行间债券市场投资。根据联合公告，人民银行将与香港金管局签署监管合作备忘录，“债券通”实施后两地监管当局将在信息共享、联合执法等方面进一步密切合作。

防范风险“北向通”先行

和沪港通、深港通同时打通双向投资的做法不同，“债券通”采取分步进行的方式，先启动“北向通”，再择机研究推出“南向通”。

近年来，我国经济保持中高速增长，人民币债券资产的吸引力不断上升。彭博、花旗等国际债券指数提供商先后宣布将把中国债券市场纳入其旗下债券指数，表明国际投资者配置人民币资产、投资内地债券市场的需求不断增强。因此及时推出北向通，可以满足现阶段国际投资者投资内地债券市场的需求。

另外，先开展“北向通”也符合分步实施、稳妥推进的原则。“债券通”是内地与香港两个债券市场两种交易结算制度的对接，涉及到两地交易、结算等多家金融基础设施平台，在技术和实施要求等方面存在一定的复杂性和挑战。本着分步实施、稳妥推进的原则，扎实做好“北向通”，可以为未来“双向通”积累经验。

海通证券首席经济学家姜超表示，香港债券市场和股票相比，起步较晚、规模较小且以场外市场为主，托管不集中，“南向通”落地有一定难度。

虽然南向通将便利中国资本出海，便利国内投资者配置全球债券资产，实现资产多元化。但姜超认为，“南向通”过早推行还可能给境内带来资本外流风险。“虽然今年人民币汇率趋稳，但资本外流压力仍然存在，资本项目开放政策以及会延续宽进严出的风格，以吸引境外资金流入为主。”

“债券通”能带来诸多益处，同时也面临多项挑战，在跨境资金流动、投资者保护与市场透明度、基础设施互联、跨境监管执法等方面都面临着一定风险。

值得关注的是，“债券通”在尊重国际惯例做法的同时，也必须遵守现行内地银行间债券市场对外开放政策框架。人民银行表示，债券通仍遵从既有的资本项目管理、中长期机构投资者资质要求、投资交易信息全面收集等规范管理安排。现阶段实施“北向通”，未来根据两地金融合作总体安排适时开通“南向通”，影响总体可控。监管部门将采取多种措施防范风险，首先注重引入以资产配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，有效控制资金大进大出的风险。

其次，“债券通”初期将实行成熟市场普遍采用的做市交易模式，以有效降低境外投资者的交易对手方风险，在市场发生波动时亦可较好地吸收流动性冲击、稳定市场。同时加强基础设施管理，制定稳健合理的系统连接安排，确保业务系统在软硬件架构设计、人员保障、监控管理等方面的可靠性。

长期将有数千亿美金流入

去年下半年以来，随着抑制资产泡沫、金融去杠杆的节奏不断加强，监管政策不断收紧，对债券市场形成利空，国债收益率不断上行，目前十年期国债收益率已经逼近3.7%。

在此背景下，市场期待“债券通”的开放会为国内银行间债市注入“活水”？分析人士表示，长远来看，“债券通”会为国内债市带来数以千亿美元的增量资金，形成利好。但是，短期来看或许影响有限。

中信证券首席固定收益分析师明明认为，中国国债相对于其他国债在风险和收益的组合上具有吸引力，而人民币汇率的稳定让外国投资者可以更加安心地将资金投入到中国市场。据他测算，会给中国带来潜在7000亿人民币左右的资金。

今年3月，彭博新加坡买方论坛上曾对参与机构的调研：59%的市场参与者表明他们正在积极寻求投资中国债券市场的机会，另有29%的市场参与者表示已经投资了中国债券市场。人民币债券的规模目前相当于追踪彭博巴克莱全球综合指数的资金规模(约为45万亿美元)的1/5。

不过，资金的流入是一个更为长远的过程，短期来看，影响或许比较有限。目前境外机构对人民币债券较谨慎，今年1季度境外机构减持境内债券约225亿元。

姜超则认为，短期内“债券通”影响有限，其中汇率风险是影响境外机构投资的重要因素，虽然人民币汇率已经企稳，但贬值预期仍在。在美国加息预期下，中美债券利差或将进一步缩窄，随着套利空间缩小，市场调整不确定持续，境外机构可能缺乏入场的动力。

此外，由于缺乏对冲工具，也影响着境外机构投资银行间债券市场的决心。

今年2月中国向境外债券投资者开放了境内外汇衍生品市场，以便境外投资者进行风险管理。但短期内人民币汇率风险的管理工具仍较缺乏，汇兑敞口对冲成本偏高。在利率风险方面，银行间债券市场仅允许境外央行类机构参与利率互换与远期利率协议等产品交易，其他机构通过境内市场对冲利率风险的渠道尚不畅通。

从结构上看，未来境外投资者通过“北向通”的投资会集中在国内利率债。

当前境外机构债券持仓中90%以上仍为利率债。由于国内评级信用债评级系统与国际尚未接轨，预计北向通的投资标的仍将集中在财政部发行的国债、政策性银行发行的政策性金融债、商业银行发行的银行类债券，以及其他具有国际评级的企业发行人发行的债券等。

光大证券固定收益首席分析师张旭认为，境外投资者投资中国债券市场主要以利率债为主，信用债仅占很小一部分，这体现了其低风险偏好。由于信用评级情况、信息披露不及时，隐性投资担保问题以及市场上发生过违约事件等风险存在，境外机构仍对中国债券存在一定的担忧。

不过，也有分析认为，在境外投资者对国际评级偏好的引导下，债券通也将能够推动国内评级体系与国际标准接轨。

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