洪灏：新监管下的风险重新定价(2)

银行资金成本上升。随着信贷增长放缓和表外风险归表，银行的资金成本正在上升。从央行借贷到同业拆借，每一层银行负债的成本都在升高，波动性也更加剧烈（焦点图表4）。资金成本的变化在银行同业存单利率上体现得最为明显。同业存单的利息有时甚至会飙升到基准贷款利率的水平之上。同时，在银行资产方面，债券收益率也在上升，并逼近基准贷款利率。这种情况如果持续的话，也将使得银行放贷意愿有所降低。银行融资成本的变化最终将渗透到实体经济的其他部门。例如，企业的融资成本走高将会是后果之一。

焦点图表4：银行融资成本上升；最终将影响实体经济

市场已开始对优质、劣质公司区别对待。我们注意到，低等级债券和国债之间的信用利差开始扩大。也就是说，信用市场开始对信用评级较低的公司要求更高的溢价。历史显示信用利差与中港两地大小盘股的相对表现密切相关（焦点图表5）。直觉上，随着国债收益率上升，信用利差也同时扩大，低质量公司的融资成本上升，其股票回报也应受到影响。在牛市和流动性充沛的时候，这可能并不会妨碍小盘股的表现。但在当下流动性收缩的漫漫熊市里，股价应开始反映公司间的质量差异。

焦点图表5：市场已开始对优质、劣质公司区别对待

香港仍有配置价值；美国经济周期性复苏

香港仍有配置价值。尽管香港市场极低的风险溢价预示着市场凶兆，我们的趋势配置模型对香港市场仍然显示出配置价值（焦点图表6）。我们的市场情绪模式也有类似的结论。这些模型有着持续良好的预测记录，曾帮助我们在2013年6月的“钱荒”和2015年6月中国股市泡沫破灭期间对市场做出正确的预判。

焦点图表6：香港虽然比以前贵了，但仍有配置价值