上证指数十年原地踏步的主要原因：企业投资收益率不高

在近期杭州召开的春季策略会上，国信证券提出了应该以价值投资的眼光，长期布局优势龙头企业。其主要的逻辑前提是任何社会组织总是向高效率集中的，企业也不例外；主要的推演方式是用历史的观点阐述了未来几年是优势企业胜出、社会财富加速集中的阶段。市场正在一步步验证。

在中国证券市场说到价值投资，总有一种照猫画虎的感觉。有一批市场人士言必美国名人、言必茅台，其实我是深不以为然的。就像在一个遵循丛林法则的社会谈道德一样，有时候是很奢侈的。中国发展经济仅仅三十多年，多少人通过自己的办法积累了巨额财富，这些成功人士用自己种种办法、独到的社会观察成为了人生赢家。他们遵循的可并不全是价值投资的方法。

价值投资方法不是万能的，有其最合适的时间、条件、环境。只是目前这些因素正在渐渐成熟。

从时间的角度看，当前价值投资的时间窗口已经到来，这个我在《价值投资的春天》一文中有详细阐述，这里就不再展开了。

从条件的角度看，很多因素在渐渐成熟，第一是中国告别了短缺经济，向精品经济过度，即使股票市场本身，也开始大量供给；未来中国缺少的是优质价廉的各种服务和产品，缺少的是不断的研发投入，生产出未来人群需要的东西。第二是投资者不断成熟，参与者的主体渐渐变成机构投资者。特别是上市公司大小股东变成市场的主力，他们在高位的不断减持深深地教育了广大投资者。在一个机构投资者为主的市场，各路参与者的行为会有很大的变化，需要仔细权衡。

从市场环境的角度看，正在变得越来越有利于价值投资。第一是监管环境不断加强。这两年的监管环境正朝着正本清源、物理其本的方向迈进。大家明显可以感觉到，违规风险在不断增加。第二是整个社会的诚信环境不断改善，所谓的“仓廪实而知礼节”，加上国家的大力提倡，整个社会的财富配置会向着更高效率的方向前进。第三，互联网的应用深入到了人们生活的方方面面，让优势企业可以插上互联网的翅膀，低成本进行扩张。

既然说到价值投资，我以为唯一重要的指标是净资产收益率，一个优秀的企业一定拥有持续、稳定的高净资产收益率。反之，他就不可能称为一个优秀的企业。道理就像一杯白开水一样明了，一个净资产收益率为15%的企业，他一年的内涵价值就增长15%。如果企业全部用来分红，你用1倍PB价格买入，你每年的收益就是15%，你用2倍PB价格买入，你每年的收益就是7.5%；如果企业是个“铁公鸡”从来不分红，那就应该恭喜你，你的资产正在用1.15的指数复利在增值。如果说还有什么第二重要的指标，我以为是负债率，负债率是越低越好，一般健康企业的资产负债率不应超过50%。一个通过高杠杆经营的企业，即使取得了较高的净资产收益率，他的总资产收益率就会较低，实际上是很不安全的投资。

以这样的假设为前提，我们考察中国的上市公司，考察我们的投资行为，或许对大家的投资有所启发。

第一，企业投资收益率不高是上证指数十年原地踏步的主要原因。如果我们把中国的整个A股市场看做一家企业，基本财务数据如下表：

如果我们长期投资这样一个企业，从价值投资的角度看，不是个很好的投资。如果我们剔除金融和两油，ROE为7.9%，PB=2.47，资产负债率为62%。每年的内涵价值增长7.9%，投资收益率为7.9/2.47=3.2%，而且负债率也不低。这就是市场上的指数型基金难卖的根本原因，也是指数长期在3000点整理的主要原因。今天此时的上证指数是3102点，2016年10月24日、2015年8月27日、2014年12月24日、2010年11月1日、2009年7月14日、2008年6月24日、2007年3月26日，这些日子的上证指数也都达到过这个点位。

再看下面这张图，是2002年以来A股整体的ROE变化趋势，是不是和上证指数的走势非常相似。是的，2010年以来A股整体的ROE水平在不断走低，现在市场的ROE水平就是和十年前3000点时的水平大致相当。在整体利率中枢没有明显下降的情况下，股票价格很难出现大幅上涨。(2007年3月沪指3100点，十年期国债收益率3.4%；2017年5月沪指3100点，十年期国债收益率3.6%。)

第二，持续稳定的高ROE低负债企业能给投资者丰厚的回报。我们对全部A股上市公司(2015年1月1日前上市)的净资产收益率和负债情况做了统计分析。连续三年净资产收益率>15%、资产负债率<50%的上市公司为71家，剔除金融、两桶油为70家(主要是金融行业比较特殊，本身就是负债经营的企业，这样更有利于我们对一般性生产企业做分析)。连续三年净资产收益率>10%、资产负债率<50%的上市公司为246家，剔除金融、两桶油为245家。

以上筛选的企业，从2016年熔断以来的收益情况如下：