去杠杆和稳增长如何平衡

2013年中央经济工作会议时，中国就提出了“着力防控债务风险”的任务。3年过去了，我国整体债务杠杆不降反升，结构矛盾也更加突出。为此，决策层再次将“去杠杆”列为供给侧结构性改革的五大任务之一。基于当前杠杆问题的严重性和紧迫性，它必将成为未来政策决策的基本出发点之一。

在“三去一降一补”五大核心任务中，为什么去杠杆如此棘手?一方面我国没有去杠杆的经验，同时西方国家的经验也未必适用;另一方面大量研究显示，去杠杆将伴随着各部门资产负债表的紧缩，不可避免地会导致经济下行，若处理不好，还会陷入费雪尔式的债务—通缩循环。对于我国而言，经济政策又必须兼顾去杠杆、稳增长、调结构、保汇率和防泡沫等多重目标，实在难度较大。故只能抓住当前的主要矛盾，那就是如何在去杠杆与稳增长中取得平衡。

这就要求先识别去谁的杠杆，而后再探讨如何去杠杆。

综合而言，中国的宏观杠杆，既有总量问题，又有结构问题，而结构问题才是核心。据我们测算，2014年末中国非金融部门总负债/GDP之比约为217.3%，分部门来看，政府部门、非金融企业和居民的杠杆率(债务占GDP的比重)分别为58%、123.1%和36%。一个共识是，非金融企业的杠杆问题最为严重。但是这些杠杆大部分是2009年应对全球金融危机政策的产物，可能具有一次性。同时大量集中在上游，即资源、能源和公共服务等领域内的国有企业。

然而，非金融企业内部的杠杆结构更值得关注，若对“好的杠杆”和“坏的杠杆”采取一刀切的方案，势必会影响稳增长目标的实现。

要了解如何去杠杆，一方面要回答高杠杆部门是如何加杠杆的。另一方面针对我国杠杆分布的结构特征，实践中可以采用“移杠杆”的方式“去杠杆”，即由杠杆低的中央政府与居民部门承接杠杆高的地方政府和非金融企业部门的部分债务负担。

因为实践告诉我们，杠杆的结构性矛盾是矛盾的主要方面。当然这也不是没有争议，经济增长的本质是——繁荣时期居民部门加杠杆，受到动物精神驱动;危机时刻则政府出马，通过财政收集垃圾资产和加大杠杆，货币部门则同样堆积垃圾资产，释放流动性维持广义资产价格，等待经济企稳和技术突破再度唤醒私人部门的动物精神，进入下一个景气循环。全球化环境下还有双向的溢出考虑和跨境的融资选择。