盛松成：社会融资规模与货币政策传导(3)

在新凯恩斯主义范式下，构建基于数量型货币政策调控的模型，通过实证检验各个潜在数量型货币政策中介目标的相关性和可控性，从而判断哪个指标更适合成为货币政策中介目标或监测指标。以通胀率和产出增速为货币政策最终目标，比较社会融资规模增量与新增人民币贷款对其影响效应，显示社会融资规模增量与货币政策最终目标的相关性大于新增人民币贷款。此外，无论央行采用数量型或价格型操作目标，社会融资规模增量均比新增人民币贷款具有更强的可控性。

鉴于社会融资规模增量与人民币贷款的关系在2009年前后发生了阶段性变化，2002~2008年两者相关系数0.88，但2009年后两者在数量和走势上逐渐背离，2009~2016年相关系数降至0.77，故有必要开展分时期研究。对照两个时期实证结果可以发现，2009年前社会融资规模增量与新增人民币贷款对通胀、产出的影响基本一致，2009年后出现分化，社会融资规模增量对通胀、产出的影响效应超过新增人民币贷款。此外，2009年后无论是社会融资规模增量还是新增人民币贷款，对通胀的影响效应均大于2009年，而对产出的影响效应变小，这意味着来自金融机构资产端的资金供给对通胀的贡献在上升，而对产出的贡献却在下降，一定程度上也反映了总需求政策对产出增长的边际作用在下降的事实。基于中介目标可测性、相关性、可控性的“三大要求”，社会融资规模增量是优于新增人民币贷款的中介目标或监测指标。

四、社会融资规模存量与M2的中介目标有效性

既然在信用渠道中介目标范畴内，社会融资规模增量已被证明更优，那么进一步地，可以比较分别基于信用渠道和货币渠道的中介目标的有效性。考虑到M2、人民币贷款等指标均有增量和存量数据，2015年起央行开始发布社会融资规模存量指标，表示一定时期末实体经济从金融体系获得的资金余额。虽同为存量指标，但本质上社会融资规模存量与M2是一个硬币的两个面。社会融资规模存量从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计，而M2从金融机构负债方进行统计。社会融资规模从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持，而M2从金融体系提供的流动性和购买力的角度反映了总需求的情况。社会融资规模存量与M2数值非常接近，截至2016年年底，社会融资规模存量为155.99万亿元，M2为155.01万亿元，2002~2016年两者相关系数为0.99。通过考察社会融资规模存量、M2的中介目标或监测指标属性，发现二者不仅在绝对数值和增速上相当接近，而且与货币政策最终目标和操作目标的关系高度一致。