盛松成：社会融资规模与货币政策传导(2)

由于货币供应量能够根据需要划分为若干层次，是一个理论上可以无限多次修订的开放性指标，故这种先天的优势使得它能够在金融创新的浪潮中不断更新完善。例如，我国央行先后将证券公司客户保证金、同业存款等计入M2。反观信贷规模指标并无类似的有利条件，仅指银行类金融机构表内的人民币贷款，无法涵盖所有金融机构以各种融资方式向实体经济提供的资金支持。自然地，信贷规模作为监测指标的有效性受到了质疑。国内外文献均指出，随着直接融资的快速发展，企业并不完全依赖于银行贷款，信贷规模在货币政策传导机制中的作用会减弱。由于非信贷融资对实体经济运行的影响越来越大，若宏观调控只控制信贷规模，其他方式的融资就可能快速增长，出现“按下葫芦浮起瓢”的现象，从而可能贻误调控时机，影响调控效果。监测指标只有兼顾间接融资和直接融资，才能反映货币政策对实体经济的影响。

为此，我国央行于2010年编发了社会融资规模增量指标，指一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，该指标由四部分组成：一是银行新增贷款，二是银行表外信用，三是直接融资，四是以其他方式向实体经济提供的资金支持。相较于新增贷款，社会融资规模涵盖了更广泛的融资渠道，包括间接融资和直接融资、银行表内融资和表外融资、传统业务和创新业务等。自2010年12月中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”以来，迄今该指标已连续七年写进中央经济工作会议文件和政府工作报告。2016年政府工作报告首次提出了社会融资规模的调控目标，2017年政府工作报告将社会融资规模余额增速目标设定为12%。

三、社会融资规模增量的货币政策中介目标属性

社会融资规模增量能否替代新增贷款，成为我国货币政策的中介目标或监测指标，需要从可测性、相关性和可控性等“三大要求”加以考察。鉴于两者都已形成标准统计范式，央行能够快速精确测量，均满足了可测性要求，那么问题的关键在于检验相关性与可控性。相关性是指中介目标能够对货币政策最终目标有可预计的影响。可控性是指央行必须能够对中介目标实施有效的调控。当前围绕社会融资规模的学术研究尚不多见，对其潜在中介目标或监测指标属性的学术讨论几近空白。根植于我国金融创新的时代土壤，围绕货币政策中介目标的有效性问题，检验社会融资规模增量、新增贷款的相关性和可控性，以此判断哪个指标是更加合适的中介目标，有助于促进货币政策的科学研判和精准调控。