盛松成：社会融资规模与货币政策传导

社会融资规模是我国宏观调控的重要指标，与M2一起构成货币政策中介目标。中央经济工作会议和政府工作报告已连续七年提及社会融资规模，市场对其高度关注。《中国社会科学》(2016年第12期)刊载了中国人民银行参事、首席经济学家论坛研究院院长盛松成的论文《社会融资规模与货币政策传导——基于信用渠道的中介目标选择》(与谢洁玉合作)。这是中国顶级社会科学期刊首次刊发有关社会融资规模的学术论文。全文达18,000字，以下为论文的主要观点。

一、我国货币政策的二元传导机制

从全球范围看，货币政策最终目标包括物价稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”是《中国人民银行法》规定的我国货币政策最终目标。然而，央行无法直接影响最终目标，只能通过可操作的货币政策工具间接调节，并通过中介目标传导到最终目标，从而达到宏观调控目的。货币政策传导机制是一根很长的“链条”，从理论重要性来讲，大致可分为货币渠道和信用渠道。货币渠道强调央行通过政策工具改变金融机构负债方(例如存款)，影响实际利率水平，从而影响总产出。信用渠道则强调货币政策的变化通过改变金融机构资产方(例如贷款)引起信贷市场的变化，从而影响实体经济的信用可得性，进而改变总产出。货币政策的中介目标在整个货币政策传导中居于关键“枢纽”地位，既要为操作目标所控制，又要通过某种渠道影响最终目标。

在我国货币政策实践中，从金融机构负债方统计的M2已被确立为我国货币政策中介目标，从金融机构资产方统计的信贷规模的中介目标或监测指标地位也得到了文献广泛论证，认为M2与信贷规模对通胀率和产出均有显著影响，两者相互补充、相互印证，应一起作为货币政策中介目标或监测指标。我国央行长期以来注重货币供应量和信贷规模的搭配使用，二者可能都是中介目标，也可能一方为中介目标，另一方为监测指标，形成了“二元传导机制、两中介目标”模式。

二、金融创新与社会融资规模

近年来伴随着金融深化与金融创新，银行表外业务大量增加，非银行金融机构作用明显增强，直接融资快速发展，实体经济融资渠道和工具日益多样化。一方面，在银行负债端，理财产品等使得原本存在于银行体系的存款出现漏损，由此对广义货币形成产生冲击;另一方面，银行资产端的结构也发生了显著变化，商业银行表外业务膨胀对银行贷款有替代效应，在信用创造和满足社会融资需求中扮演着重要角色。金融创新和发展对既有货币政策中介目标或监测指标的有效性提出了挑战，使得既有货币政策中介目标与最终目标的关系更趋复杂，一定程度上弱化了中介目标的可控性，深刻影响着货币政策和宏观调控的实践。