央行工作论文：高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响

摘要：基于网络分析法，本文在考虑了美国、英国、德国及日本四个主要发达经济体金融部门的影响后，对 2008-2015年间中国上市金融机构间金融冲击传递结构进行了识别，并对主要影响因素进行了实证检验。研究发现：(1)虽然商业银行在我国金融体系中仍占主导地位，但非银行金融机构已开始表现出不可忽视的影响力。(2)各金融机构在金融冲击传递中所扮演的角色是随时间不断变化的。(3)中国金融部门对发达经济，尤其是日本表现出明显影响力。(4)货币政策等宏观因素决定了金融机构在冲击传递网络中受其它机构的影响程度，而杠杆率等机构特定因素则决定了金融机构对其它机构的影响。此外，应充分认识金融市场政策干预的国际外溢效应，并高度重视非银行金融机构对金融稳定的影响。

引言：2015年6月，中国股市暴跌以及随后的人民币贬值，引起了全球关注，担心其可能像2007年美国次贷危机一样拖累中国经济，甚至诱发新一轮全球金融危机。而股市救市政策乏力再次印证了 2008 年全球金融危机的教训：金融系统内的关联结构才是认识问题与解决问题的关键(Acemoglu et al。， 2015)。对该关联结构的识别，重点在于了解金融机构间的联动性(comovement)，尤其是这种联动性在危机期间的突然加强。金融机构间联动性的加强，通常使得爆发于极少数金融机构的财务危机迅速蔓延到整个金融体系(Adrian and Brunnermeier， 2009)。因此，识别金融机构间联动性或金融机构间金融冲击的传递结构，对防范金融危机的爆发、建立有效金融监管、资产定价与风险管理等，均有着极强的理论意义和现实意义(Acharya et al。， 2012； Ballester et al。， 2016； Elyasiani et al。， 2015).

本文基于最新的网络分析法(Diebold and Yilmaz， 2012， 2014； Yang and Zhou，2013)，控制了四个主要国际金融市场(美国、英国、德国、日本)金融部门的影响，来识别 2008-2015 年期间中国上市金融机构间金融冲击的传递结构及其影响因素，并在此基础上对系统性重要金融机构(Systematically Important Financial Institutions， 简称“SIFIs”) 进行识别， 与Diebold and Yilmaz (2014)类似，我们将SIFIs定义为在金融冲击传递结构网络中净影响(net influence， 简称“net”)为正、且对其它金融机构(部门)有着较高影响(influence to others， 简称“to”)的机构。金融机构在识别出的金融冲击传递网络中对其它机构(部门)的影响(to)及其净影响(net)，能够反映出该机构在金融冲击传递网络中的相对重要性。本文的主要研究内容及其创新之处具体表现在如下三个方面：