李迅雷：金融监管趋严表明宏观政策悄然转向(2)

截至2016年末，银行理财产品余额估计约为29万亿元，银行业的广义总资产为261万亿元。如此大的规模，必然挤占实体经济的利润，如近年来上市银行的总利润占了所有上市公司利润总额的一半多。从金融业对我国GDP的贡献来看，过去两年的占比均超过8%，2016年为8.3%，超过英国（8.1%）、美国（7.2%）和日本（5.2%）三国金融业在GDP的占比。因此，无论从金融体量还是占比来看，中国都已成为全球当之无愧的金融大国。

逆周期货币政策难以持久

我国货币增速或银行业扩张的峰值出现在2009年，之后增速开始回落，直至2013年开始见底回升。我认为，回升的主要原因是为了稳增长，因为从2011年开始中国经济增速缓慢下行，产能过剩问题日显突出。为此，从2013年开始，中国基建投资增速始终维持在20%左右的高位，目的是对冲制造业投资和房地产投资增速的下降。

然而，相对低的经济增速与较高的货币增速，必然导致杠杆率的不断上升。杠杆率有它的极限，这就决定了持续宽松的货币政策或积极的财政政策不能持久用下去。实质上，这是一道简单的数学应用题，正如权威人士在去年5月9日第三次发文指出的那样：“货币扩张对经济增长的边际效应递减”、“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”。

正是基于对系统性金融危机的担忧，从去年下半年开始，我国金融监管力度明显加大。以银行表外业务为例，在2007-2015的八年中，银行理财产品余额每年的增速几乎都维持在50%以上，但2016年增速不足25%。此外，很多金融创新类项目被搁置，股票发行注册制和上海战略性新兴板被延后。

从目前情况来看，高杠杆导致的资产泡沫现象已在各类资产领域显现出来，可谓无孔不入。如果把资产分成两大类，一类是接受国际定价的资产，另一类是只接受国内定价的资产，那么，后者的泡沫化程度肯定大于前者，如黄金、港股是国际定价的，而房地产、A股是国内定价的。即便是国内的国债价格，也存在明显的“泡沫”。

中泰证券研究所首席顾问王晓东发现，美国十年期国债收益率走势与美国名义GDP增速的走势高度吻合，也就是说，十年期国债的收益率水平接近名义GDP增速可能是合理的。

美国十年期国债收益率与名义GDP增速

数据来源：WIND，中泰证券研究所王晓东供图

然而，中国十年期国债的收益率却大大低于名义GDP的增速，而且更难以理解的是，我国名义GDP增长的趋势水平不曾低于8%，2000年后期还曾高至18%，但十年期国债的收益率最高不过5.5%，目前仅为3.5%左右，且与经济增速变化的关联度不大。两者的鸿沟无疑表明债券价格存在高估，这应该是货币规模过大导致的。

中国十年期国债收益率与名义GDP增速

数据来源：WIND，中泰证券研究所王晓东供图

那么，十年期国债收益率与名义GDP增速之间的关系，在日本、欧盟或印度又是怎样的呢？不妨通过下面三张图来予以说明。

数据来源：CEIC，中泰证券研究所盛旭供图