荀玉根：对比美股和港股 A股估值处于历史较低水平(3)

3. A股：各指标处于历史较低水平

港股PE底部约为8倍左右，PE顶部约为20倍左右。1990年至2017年，A股估值发生了较大的变化，整体上呈下行态势。考虑到早期估值波动太大，我们从涨跌停板制度推出的1996年开始研究。从1996年至2017年，上证综指PE（TTM）历史均值29.9倍，最小值为9.0倍（2014），最大值为66.3倍（2001），均值±一倍标准差为13.4倍、46.4倍。1996年至2017年，A股经历了1996-2001年、2005-2007年、2008-2009年、2013-2015年的4轮大牛市，对应上证综指最大涨幅分别为329.9%、488.7%、107.3%、162.7%。以上证综指PE（TTM）为标准，4轮牛市起点分别为19.4倍、16.9倍、13.1倍、9.7倍，高点分别为64.0倍、55.0倍、34.5倍、23.0倍。每轮大牛市都伴随着估值的大幅上涨。目前PE（TTM）为16.2倍，明显低于历史均值。

同时，从国际比较看，我们考察现在各国PE在2000年至2017年所处的百分位水平（最大值和最小值之间的分位数）。标普500 PE处于后49%历史分位，港股PE处于后33%历史分位，A股PE处于后23%历史分位。港股和A股PE处于历史较低水平。

A股PB底部约为1.6倍，PB顶部约为4倍。1996年至2017年，上证综指PB历史均值3.7倍，最小值为1.2倍（2014），最大值为6.8倍（2007），均值±一倍标准差为1.6倍、4.3倍。以上证综指PB为标准，4轮牛市起点分别为2.0倍、1.6倍、2.1倍、1.5倍，高点分别为4.8倍、7.6倍、3.7倍、3.6倍。每轮大牛市都伴随着估值的大幅上涨，A股牛市明显受到估值抬升的驱动。目前PB为1.7倍，低于历史均值，处于历史低位。

研究现在各国PB在2000年至2017年所处的百分位水平（最大值和最小值之间的分位数）发现标普500 PB处于后54%历史分位，港股PB处于后13%历史分位，A股PB处于后9%历史分位。A股PB处于历史明显较低的分位。

从2000年以来，大陆资产证券化率除在两次牛市有明显的抬升，基本维持平稳。大陆资产证券化率历史均值51.9%，最小值为48.5%（2000），最大值为07年大牛市顶峰时的127.1%（2007），2016年为68.0%。加上海外上市的中资股，资产证券化率历史均值91.0%，最小值为69.9%（2002），最大值为牛市顶峰时的182.0%（2007），2016年为97.6%，略高于历史均值。