中信证券明明：传统货币政策陷入两难(2)

从格兰杰因果检验结果来看，2015年前，在99%的显著性水平下可以拒绝代表货币交易性需求的M1/M2不是引起CPI变化的原因，即货币交易性需求却与CPI有因果关系。而2015年后，P值显著提升，在99%的显著性水平下不能拒绝代表货币交易性需求的M1/M2不是引起CPI变化的原因，即二者因果关系减弱。

再次，从费雪方程式角度考虑，在货币流通速度外生给定的情况下，货币是中性的。但由于金融创新的存在，货币流通速度并不是不变的，因此货币供应与通胀的正相关性大大削弱.

债市策略：

总结而言，M1/M2比值与CPI出现的背离主要体现在CPI中的下跌的食品价格及由于高杠杆引起的M1增速过快两个方面。去产能的宏观政策首先冲击原材料价格，该价格沿产业链传导至生产资料领域，生活资料领域却反映较少。现阶段经济仍处于弱复苏时期，金融市场的货币需求因金融创新及监管套利等出现分流，使增加的购买力未能有效地释放到实体经济领域，导致M1/M2与CPI出现背离。该背离降低了传统货币政策的有效性。如果采取紧缩性货币政策，虽然抑制了泡沫的产生但是却将早已产能过剩的生活资料部门进一步抑制；如果采取扩张型货币政策，则会通过低利率的环境进一步促进金融加杠杆，提高现有风险水平。

因此需要搭配创新性货币政策比如PSL及财政、产业政策配合实施，此外还需要监管机构加强监管，以缓解经济矛盾、实现经济的健康转型发展。最后，我们坚持10年期国债利率3.2%-3.6%的判断，投资者需要注意基建对经济基本面的拉动及基本面向好对债市的利空风险。