6000亿债券回售待解 警惕风险提前暴露(2)

“今年信用债违约少很多，紧张的氛围又过去了。盈利好转是一方面，就拿山西的煤炭、钢铁盈利改善很多。”上海去年一位绩优基金经理也告诉第一财经。

之前的一个经典提前回售案例则是12伊旗城投债。2月7日，12伊旗城投债(PR城投债)进行提前回售，其也成为首只成功进行提前回售的城投企业债。

本报也了解到，成功进行过提前回售的案例还有泰华信(13泰华信PPN001)和铁二股(15铁二股SCP009和15铁二股SCP010)，其回售价也较为合理。其中，13泰华信PPN001于2016年3月17日提前兑付，并且发行人采用延长计息天数的方式补偿投资者。15铁二股SCP009和15铁二股SCP010于2016年4月5日提前兑付，也对持有人进行了补偿。

而对临近回售期的发行人而言，一方面需要考虑自身的偿债能力,即是否能够成功兑付回售款;另一方面还需要考虑再融资能力,即是否能够通过其他的融资渠道借新还旧，应对回售带来的流动性冲击。

融通基金固收研究员李冠頔告诉第一财经：“今年以来信用债违约减少的主要原因在于两点，第一是经济基本面有所改善。“我们看到基本上所有的经济指标都在回升，尤其是工业品价格相对于前几年有一个比较大的修复，这对于改善企业现金流，缓解压力有很大帮助;第二是市场对供给侧改革的预期较强，过剩产能龙头企业的基本面进一步改善，过剩产能一直是信用债违约的重灾区，这方面的利好也对信用债形成支撑。”

“我们倾向于认为短期内市场小有机会，首先是之前利空的预期释放的比较充分，包括经济企稳，外围市场的影响都比较充分的释放到市场中了，短端利率(同业理财，存单)也出现了一定的钝化，如果接下来一段时间没有增量信息，市场可能有一波机会。”李冠頔认为。

李冠頔也提醒需要注意的是，对于市场影响最大的监管政策毕竟没有落地，向下不会有太大的空间，如果要操作，应该小仓位先试仓，做好止损，或者等待新的利空因素把握左侧机会。

套利难度大

另外，第一财经也了解到，除回售条款外，绝大多数可回售债还附带其他一些附加条款，包括票面利率调整条款、提前偿还条款、定向转让条款、赎回条款等，其中票面利率调整条款是可回售债最常见的附加条款，指发行人有权在第A年末上调可回售债的票面利率。据统计95%以上的可回售债附有票面利率调整条款。

基于此，也衍生出一些套利手法：若投资者预期发行人会上调票面利率，理论上可以提前买入博弈票面利率上调带来的价格上涨。大多数情况下，发行人会按照发行条款中约定的日期发布上调票面利率的公告。

另一种套利手法是，比如对于违约风险可控的可回售债，若回售截止日前债券净价跌破100元，投资者可以低于100元的价格买入再参与回售，此过程所获得的收益率即为回售行权收益率。

不过受访的多位基金经理表示，这两种手法对机构而言并不适用。

“作为债券型基金博取这个基金得不偿失。买量大了博取这个收益，如果亏损了影响很大;如果量小，得有多只这样的券，要买很多只。最后有的违约有的不违约。现在债券也没有这么多的券，买不到其他更多的券来让基金经理来分散这个风险。”不过，北京一位资深债券基金经理对此坦言，这类回售违约基本属于“明牌”，评级很低加之公司基本面不好，机构很少去参与。

“做趋势性套利适合资金量规模很小，最多一千万。实际操作过程中资金进场退场时点很难确定。”华创证券研究发现，进场退场时间点把握不好，很容易被套牢。

亦有分析人士指出，持有人在选择回售过程中虽然会参考估值折价带来的收益，但更重要的因素是公司偿债能力。