程实：基于现实的人民币汇率长短期运行机制

理论是灰色的，而现实之树长青。2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率波动牵动人心，人民币对美元贬值预期挥之不去，甚至在强势美元冲击下渐成“心魔”。我们认为，之所以市场预期非理性，很大程度上是因为既有的汇率理论无法给出一个逻辑自洽且具有现实解释力的“理性”基准。

在瞬息万变、错综复杂的现实面前，刻板的理论是脆弱的，需要从现实中汲取修正与进化的新智慧。经过一年多的切身体会和长期的讨论与思考，我们在这里提出一个基于现实的人民币汇率长短期运行机制，期望对理解人民币汇率的过去、现在和未来提供一个务实的新框架。

基于这个新框架，人民币汇率的长期运行是由基本面内生驱动的，人民币对一篮子货币的有效汇率指数向其“合理均衡水平”渐次趋近;人民币汇率的短期运行是由市场与央行的博弈决定的，在美元汇率强弱迥异的三种情景下，人民币对美元呈现出具有隐藏规律性的不同波动模式。在长期运行与短期波动无缝链接的过程中，中国政策调控的底线思维充分体现，并对维系人民币汇率的现实稳定发挥着支撑作用。

人民币汇率的两条底线

2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率的现实运行具有鲜明特征：

一方面，长期运行方向明确且少有异议，人民币对一篮子货币的有效汇率和最重要的货币对——人民币对美元汇率均呈现出贬值趋势，贬值预期在“自我实现”的过程中未见消减，反而有所强化甚至阶段性异化为贬值“心魔”。

另一方面，短期波动常态性出人意料，就人民币对美元而言，两股力量持续胶着，市场与央行的博弈复杂多变，既没有迅速出现市场笃定的“破7”，也没有出现让央行可以全然放松的预期稳定局面。

人民币汇率长短期的现实运行特征迥异，这使得传统理论和市场经验难以完美对接长期和短期，进而加剧了思维的割裂和走势的紊乱。

我们认为，能够让人民币汇率长期运行与短期运行逻辑自洽的核心点在于政策取向，中国经济金融政策的关键词是“底线思维”，而人民币汇率运行则隐藏了两条底线：一条底线是人民币对一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平，长期运行必须反映人民币基本面;另一条底线是人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动，短期运行必须谨防系统性风险，需时刻警惕贬值心魔引发挤兑式的资本外逃。

人民币汇率长短期运行机制

在两条底线的串联下，人民币汇率长短期运行遵循一个状态依存型的动态机制。

一方面，长期运行的核心机制是均衡趋近，即人民币有效汇率内生趋向合理均衡水平，方向稳定。根据我们利用行为均衡理论进行的实证测算，2005~2016年，人民币有效汇率呈现出先低估再高估的趋势特征，2014年四季度前，人民币有效汇率长期低估，升值是大方向;2014年四季度至今，人民币有效汇率始终高估，贬值是大方向。

另一方面，短期运行的核心机制是因势利导，即根据美元状态选择三种不同的人民币对美元波动策略，平稳、有序地实现长期均衡回归。

具体而言，短期运行分为三个情景：情景A，美元指数稳定于非绝对高位，此时，通过人民币对美元渐进、有序贬值即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释;情景B，美元指数阶段性走低，此时，通过维系人民币对美元的阶段性稳定，即可实现人民币有效汇率高估压力的缓释。

应该说，情景A与情景B都是人民币运行比较惬意的阶段，两条底线均较为稳固，央行不存在太大痛苦。重要的是情景C，美元指数迅速攀升并持续位于绝对高位，此时，人民币两条底线均受到冲击。一方面，人民币有效汇率存在随美元同步上行的内生动力，高估压力不减反增;另一方面，人民币对美元阶段性贬值压力加大，贬值心魔强化并带来资本外逃风险。在这种模式下，央行由于两难而非常痛苦，容忍人民币对美元快速贬值可能导致预期失控，加强人民币对美元维稳力度则会放大人民币偏离长期均衡的程度。

央行的最优选择只有在既定规则下最小化这种痛苦，这个求解最优化的结果，既不是完全维持有效汇率稳定，也不是全然放任人民币对美元贬值预期自我实现，而是在两者间寻求一种动态平衡。这一最优化过程在执行策略上即为人民币兑美元中间价的“双锚机制”，2016年2月，央行明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的中间价形成机制，这种对“市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期”的兼顾，实际上就是约束条件下痛苦指数最优化的体现。

任何约束条件下的最优化求解，都是一个标准的经济学问题。央行在两条底线约束下最小化汇率选择痛苦的问题，某种程度上很像央行在通胀与失业之间最小化痛苦的利率决策问题，研究后者的经典“痛苦指数”模型，也为我们求解前者提供了思路。我们也基于这一思想，构建了人民币汇率“痛苦指数”模型，并借由实证获得了一些有力推论。

人民币汇率现实轨迹的过去与未来

基于现实的人民币汇率长短期运行机制很好地拟合了“8·11”汇改以来的人民币走势：2015年12月至2016年3月属于情景B，美元阶段性贬值，人民币对美元维持稳定，有效汇率高估压力自然下降;2016年4月至2016年9月属于情景A，美元阶段性稳定，人民币对美元渐次贬值，有效汇率高估压力随之下降。2016年10月至今则为最复杂的情景C，美元快速升值并维持在高位，人民币两条底线同时受到冲击，而央行则在最小化痛苦的理性抉择过程中因势利导，维持着内生稳定的政策偏好：在美元急升的前半段，人民币对美元贬值速度加快，对冲有效汇率高估加剧的压力;在美元高位震荡的后半段，央行抓住市场贬值预期过度集中、美元急升势头减弱的时机，在2017年伊始即果断加强预期管理力度，在打破贬值共识、化解人民币对美元急贬风险的同时，也并未进一步恶化有效汇率高估的状态。

展望未来，人民币汇率长短期运行机制将依旧有效，美元指数的变化将决定三种情景的最后定位，结合我们对全球宏观的深度研究，我们认为，未来数月在先短期盘桓于情景C后，有望又会进入先情景B再情景A的新一轮模式转换。

(作者系工银国际研究部主管)