2017年人民币汇率将企稳回升(1)

2015年“8·11”汇改以来，人民币对美元汇率快速贬值，从6.1左右贬到6.9左右，贬值幅度大约13%。除了偶尔的回调，这个贬值几乎是单向的。下一步走势如何，会不会进一步贬值，贬值的底部在哪里，是无数人关心的问题。

笔者曾在2016年年初做过分析，当时估算的均衡汇率在6.6左右，并综合各种因素做出2016年“人民币汇率不会破7”的判断，侥幸说对，迄今也依然成立。一年来国际、国内宏观形势发生了很多新变化，本文是对2016年文章的回顾和更新，并对2017年汇率走势做出判断。

判断汇率的变化，首先要对均衡汇率水平有一个估计，其次要对资本流动、美元升值等冲击因素有一个估计，本文从这两方面展开。

对均衡汇率的讨论

“8·11”汇改以前，人民币汇率实际上一直是盯住美元的。从2005年“7·21”汇改开始，人民币实行的是一种类似于“爬行盯住”的汇率制度，对美元缓慢升值。金融危机期间(2008年6月)曾经暂停升值，停留在6.83左右的水平上，直到2010年4月重启升值。

从2013年6月开始直到2015年“8·11”汇改前，有大约两年时间，人民币对美元汇率稳定在6.1~6.2的区间内。在此期间，美国尚处在金融危机之后的恢复期，货币政策比较宽松。中国经济虽然保持高速增长，但出现高位下行，GDP增速从8%左右下降到7%左右。汇率稳定、GDP下行的情况下，中国的经常账户除了个别月份外一直是顺差的，显示人民币并没有高估。

新的变化发生在2014年年中，美国经济复苏、量化宽松将要退出的背景下，美元开始升值。这一美元升值是受美元加息预期的影响，是美元自身作为国际基础货币的属性决定的，人民币并没有这一属性。此时，由于人民币盯住美元而出现被动升值，客观上使得人民币汇率可能高估。

一个思路，可以把美元升值前(2014年年中)的汇率水平(6.15左右)作为分析的起点。至少在当时，这一汇率并没有高估。随着美元指数从80左右上涨到96左右，美元累计升值大约20%。由于人民币盯住美元，人民币被动升值，深交所编制的人民币指数从110左右升值到124左右，升值约13%。用国际清算银行的人民币有效汇率指数计算，也同样得出人民币升值13%左右。

需要仔细考校的是，被动升值后的人民币汇率是高估，还是低估?一方面，人民币被动升值，存在高估的可能性;另一方面，经常账户一直处于顺差状态(除去个别月份，大多是年初春节期间的季节性因素)，人民币被动升值之后存在显著币值高估的证据同样不足。

保守起见，假定被动升值前6.15的汇率是均衡汇率，升值的13%是被动升值，考虑到我国经济增速快于国外，用经济增速差作为汇率客观升值需求的测度，得出其中的一半是客观要求的升值，另一半是被动升值。这样，大约有6.5%的币值高估。从6.15贬值6.5%，大约是6.55。

这样的匡算无疑是粗糙的，很多因素都没有考虑。比如，中国的通货膨胀高于美国，客观上要求人民币贬值。但是，2014年年下半年到2015年上半年，两国的通胀水平都不高，差异也不大，影响不大。再考虑到6.15的起点偏保守，而且2014~2015年间中国的经常账户出现大幅顺差，6.6的估计应该是偏保守了。

上述讨论是到“8·11”汇改时的情况。汇改以来，人民币贬值到6.9左右，已经超过了当初的计算。而且，汇改一年半的时间里，中国经济回暖，增速继续显著高于国外。综合考虑国内外经济基本面、投资回报率、通货膨胀、美元升值等因素，人民币汇率的均衡中枢大致保持不变，估计目前在6.6左右。