深度丨工银瑞信900亿巨无霸基金缘何诞生

在监管层调控委外业务、公募基金放缓机构化扩张步伐的当下，拥有中国第一大银行工商银行股东背景的工银瑞信基金管理有限公司(下称“工银瑞信”)仍在这条赛道上继续冲刺，并引发了整个资产管理行业内人士的关注。

3月1日，工银瑞信发布公告称，工银瑞信丰淳半年定期开放债券基金(下称“工银瑞信丰淳定开债，代码004032”)成立，首募金额909.4023亿元，2月21日至23日短短三天产生1442万元的利息，基金成立伊始规模达到909.5465亿元。如此“巨无霸”基金，对应的投资者人数仅223户，且基金金额中还包括工银瑞信内部员工认购的3299.23元。若不出意外，它即是一只典型的委外定制基金，且极有可能是工商银行一家或者与其他金主“拼单”定制而成。

工银瑞信丰淳定开债巨量发行情况绝非监管“松绑”的信号，实际上仅是前期获批而未发的、数量极为有限的存量壳资源得到释放。此前，第一财经也曾发表《监管收紧下的公募委外出路：壳资源仍是重要承接平台》等多篇文章解读这一现象。

不过，工银瑞信900亿巨无霸问世在业内看来，足以彰显基金公司成长过程中股东的重要性。接受第一财经采访的多位业内人士称，按照目前的发展态势，未来基金行业格局将进一步分化。北京一家非银行系且排名靠前的基金公司市场部负责人称，中短期来看，即便政策调控的预期，但强者恒强，有强大股东资源的基金公司的机构化业务还将继续扩张；但在资管行业统一监管不断深入的将来，基金行业的发展迟早会回到业绩本源而非规模扩张的初衷上。

壳资源稀缺

自去年四季度以来，业内关于监管以窗口指导形式调节新基金发行节奏及限制纯债、混合类定制基金发行的传言，在过去一段时间得到了印证。这使得现存的已获批而未发行的、低费率且基金契约符合机构偏好的产品“奇货可居”。

据Wind资讯统计，自去年12月至今年2月份的三个月里，128只上报的公募基金产品获得证监会审核通过，获批节奏分别为12月79只、1月40只、2月9只。另一方面，证监会接收基金公司新基金申报材料的次数也在递减，相同时间内，分别接收申报材料84次、49次、12次。

上海一家基金公司总经理告诉第一财经记者，对监管态度的转变并不意外。他称，自刘士余上任证监会主席之后，监管力度就不曾弱化过。在委外业务的调控上，监管的初衷是让这些资产管理公司业务的重心逐渐回归到业绩的本源上而非盲目扩张规模。“只不过，这项事业任重道远。”

眼下，从基金公司经营层面来讲，委外业务仍是一门不错的生意，各家基金公司仍愿意在监管应许的范围内有所“作为”。在委外新基金供应近乎断货的背景下，各家基金公司手里或多或多积累了一些已经获批的存量壳资源成了承接委外业务的首选载体。

这一次，壳资源的稀缺性在工银瑞信丰淳定开债上得到了充分的体现。工银瑞信丰淳定开债，其证监会的申请材料接收日为2016年9月21日，通过审查的决定日为2016年11月23日。历经3个多月的等待后一经发行便“一鸣惊人”：首募规模超过900亿，成为有史以来首发规模最大的基金产品。此前华南一家大型基金公司内部人士在接受第一财经采访时曾表示：“在新基金发行困难之后，存量的壳资源价值大幅提升，在接受委外业务时，单独一单2、3亿的，就不愿意接了。起点都要10亿或者以上，即便首募可能是2亿，但成立之后机构资金会陆续打进来。”

除了规模外，工银瑞信丰淳定开债的发行也有其他出乎业内意料之处，比如它是一只半年期的定开债基金。自2016年以来，定开债基成了机构定制的热门，为了便于加杠杆、提高收益，定开债基的“定制期限”一度被拉长，三年期、五年期产品层出不穷，7年期也有问世。对于这只巨无霸基金半年的封闭期，有第三方基金销售机构人士告诉第一财经大致上应该是迎合资金提供方的需求；另有大行投资经理则称资金量过于庞大，基金公司有建仓压力需要半年的封闭期;而工银瑞信基金回复称此举是为了满足客户层面的需求。

在工银瑞信丰淳定开债发行之后，工银瑞信手中的存量壳资源极有有限，其产品库中最晚获批的基金——中债—国债(7-10年)总指数基金在去年12月5日获批后、今年1月4日成立，首发规模2亿，持有人户数331人，符合定制基金的特征；另一只获批时间较晚的工银丰益一年定开债券基金于2016年9月14日获证监会接受材料、11月8日获批，12月7日发行成立，首发规模175亿元，持有人户数226户，亦符合定制基金的特征。

在壳资源奇货可居时代，工银瑞信旗下还有一只于去年11月15日获批的丰实三年定期开放债券型基金“待字闺中”，亦有可能为又一只体量出众的定制基金。

风格变换

在低费率、符合定制需求契约特征的存量壳资源释放后，未来基金定制化或将大幅降温。

据Wind资讯统计，自去年12月基金成立数量213只创出历史最高峰以来，基金发行节奏正在放缓。今年1月93只基金成立，2月68只成立，3月以来16只成立。在这些新发基金中，很大一部分与工银瑞信丰淳定开债一样是前期获批的、存有定制特征的基金。

另从外部需求来看，随着监管政策的变化，资金提供方的委外需求将有所抑制。国泰君安研究所银行组日前发布研究报告分析了委外业务的成因。它称，一方面过去几年，中国处于低利率环境下，银行的传统主营业务存贷差收益较为有限，另一方面为支持经济，央行自2014年底以来实施了稳中偏宽的货币政策，持续时间长达一年多。从2015年初开始，银行间市场利率持续维持低位，包括债券投资、同业业务等等传统金融业务利差空间快速缩窄。这意味着，银行业的两大传统业务的盈利空间收缩，均陷入资产荒。刚好又是近几年，按照监管高层的部署，陆续有不少农合行、农信社改制成为农商行，其投资范围在扩大。换言之，有更多机构加入了争夺有限的资产的竞争之中来，资产荒有所加剧，全行业呈僧多粥少局面。

在资产荒背景下，委外逐渐成为中小银行的常用业务模式。起初，委外是因为很多中小银行初次涉水投资业务(包括理财和自营资金的投资)，缺乏相应的人才技术，因此从外部“购买”投资服务，聘请专业投资管理机构为其提供投资咨询服务或投资管理服务。但在低利率、资产荒背景下，委外又承担了加杠杆、加错配以提高投资收益率的职能。

2015年上半年尽管A股牛市，但银行资产对风险偏好的承受向来极低，对权益市场望而却步，而自当年下半年股灾发生之后，委外流入固定收益类的资产渐成潮流。国泰君安称，根据经验，2016年主流的委外产品收益率在4.5%左右。而根据银行业理财登记托管中心2016年9月公布的《中国银行业理财市场报告(2016上半年)》显示，银行上半年理财发行成本在3.7%左右。同业存单(CD)发行成本低于此，约在3%以上。而当时债券收益率却很难达到这一水平，比如很多信用债收益率仅在3.5%左右，因此直接投资是很难实现收益的。因此，银行将表内外资金投资于委外产品，能够获取利差收益。

在资产配置荒时代，委外产品与成本的利差收益的驱使下，定制类产品大幅扩容。据济安金信基金评价中心统计，截至2016年末，委外定制基金的总数量约为633只，资产总规模约为10753.5亿元，其中，委外定制基金(债券基金类)的占比约为80.53%。

然而，此一时彼一时，如今银行的委外诉求极有可能大幅降温。兴证固收研究团队近日称，受宏观审慎评估体系（MPA）考核、同业监管的影响，投资者普遍感觉到今年的新增委外规模将可能出现明显放缓，一是因为监管指标可能超标，二是对今年债市并不看好。但有个别机构表示，因去年委外规模较小(业务刚刚开展)，今年有较大的扩充动力，委外规模仍有不小的增幅。总体来看，投资者对今年的委外扩张比较谨慎，增量也不会太多，对今年的委外要求做好安全垫、节奏放缓、预期收益放低、保持绝对收益和多策略目标，更加注重委外的质量。

MPA是央行于2015年底提出的、用于季末对银行全部资产进行考核的打分体系，又称为广义信贷类考核。它的前身为差别准备金动态调整和合意信贷管理，此次升级最大意义在于限制银行将表内资产表外化、压缩监管套利空间。而央行官员在公开场合则表示MPA将于今年一度开始事实。

另一方面，存量委外业务也可能面临调整。有券商分析师称，不少委外账户业绩不大预期甚至亏损，但存量的委外规模还没出现大额的赎回。但普遍担心：1、同业监管除影响新增的委外业务外，也可能影响存量，因为部分中小银行监管指标本身已经超标。2、15-16年委外业务扩充明显，多签订2-3年合同，但赎回与否是根据业绩考核，今年1季度为业绩考核高峰期，业绩不理想的管理人面临被赎回压力。有投资者表示，近期确实在对收益做得不好的账户进行清理和赎回，而对部分业绩较好的管理人则可能追加，这个过程会加大债市的波动。

工银瑞信市场部人士在向第一财经回应巨无霸基金问世时，强调了自身的固收业务实力。该公司目前固定收益投研团队近50人，基金经理从业经验平均近10年，多只固定收益类产品长期业绩表现突出，5只基金跻身2016年同类排名前10，15只基金近三年给投资者带来的年化回报达10%以上。

基金行业的放缓委外战线的趋势时并非泥沙俱下。对于一些有强大股东资源的基金公司而言，受到的影响似乎并不大。兴证固收研究团队称，MPA对同业理财考核对大行影响不大，但中小行有明显的制约，普遍认为理财的增速会下降。

若按此标准，作为中国一大银行的工商银行或许在委外业务投放上的收缩程度并不明显，而作为“亲儿子”的工银瑞信则将进一步享受到基金行业的相对优势。

行业政策影响

基金行业在不久之后，将迎来又一轮监管。一旦政策落地，委外业务降温将是大概率事件。

在去年年末，当债券市场巨震、货币基金频现巨额赎回、监管调控基金发行节奏等事情之后，基金行业人士早有预知，针对基金委外定制业务的政策调控即将来临。而开年之后，证监会便召集多家公募基金人士在北京举行了一次讨论会，并在会上谈到了多则针对开放式基金流动性管理的意见。其中包括在新基金发行时，单一机构认购占比超过50%时，基金管理人将参与认购产品，以发起式、共担风险的形式来运作基金;存量基金规模中，单一投资者认购占比超过50%时，基金管理人将不再接受个人投资者的申购;货币基金根据前10大持有人的客户集中度分类限制组合剩余期限，比如80%对应30天、50%对应60天、20%对应90天。

尽管上述意见还处于征求、讨论阶段，但在业内人士看来，未来基金行业格局将进一步分化，而股东实力的重要性将会进一步体现。有行业人士称，未来基金行业将分成两类，一类是银行系基金，另一类是其他公司。2016年基金公司排名中，多家银行系公司充分显示了实力。工银瑞信超越华夏和易方达排名行业第二，中银、建信、招商挤进前十。

在监管收紧预期下，股东方对基金公司机构业务的支持能力将有所分化。在多位接受采访的业内人士看来，强者恒强，大型商业银行还将会把一些业务平移、外包至旗下基金公司平台。“或许，这也将成为公募基金行业未来监管调控的一大方向。”上述北京市场部负责人称，一家优秀的基金公司的追求不应该是规模导向型，而应该回到持有人业绩至上的本源上，专业的人应该做专业的事。