监管层低调研究评估 期指松绑渐行渐近(2)

时机成熟

“股指期货受限制以来，两个市场的关系就割裂了。这一年来，股指期货一直都是大幅贴水，这对市场有一定负能量，”郑振龙分析，因为期货便宜、现货贵，所以投资者就会认为现货仍然会跌，股指期货市场不断地向现货市场传递这样的信号。

而在正常情况下，期货市场与现货市场一定是如影相随的，两者之间的价差就取决于持仓成本。在持仓成本固定的情况下，期货涨了现货就会跟着涨，期货跌现货跟着跌，两者同时跟着市场信息的好坏合理变动。

在他看来，股指期货受限的直接问题是，投资者会由于无法锁定风险，而不敢放心的投资好公司，因为即使好的公司也可能因大盘波动而受到影响。目前因为受到限制，股指期货跟现货的联动性被打破，股指期货贴水严重，在这种情况去买股票同时卖出股指期货对冲系统性风险，就很不合算，所以会影响价值投资者的积极性。

事实上从去年下半年以来，业界对股指期货松绑的呼声一直未断。有机构人士也表示，期待2017年股指期货可以逐渐恢复正常，到时很多市场中性策略可以重新苏醒，股票市场也将迎来源头活水，吸引更多长期、稳定的资金入市。

北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越近日对记者表示，需要为股票市场找到化解风险的通道，而股指期货就是最好的资产。此前他亦呼吁，“希望今年能恢复股指期货的新常态”。

郑振龙认为，当前放松股指期货的时机是合适的。首先，股指期货对现货市场有领涨领跌的效果，这是因为期货市场对信息反映的速度较快，这也是期货价格价格发现功能的一种体现。但实证研究表明，股指期货并没有助涨助跌。因此为了提高市场效率，股指期货不应该受到严格限制；其次，从市场需要来看，股指期货最明显的功能是提供风险对冲的工具，市场迫切需要这种工具；第三，“股灾”过去一年多，市场已相对平稳，当前对股指期货松绑的时机合适。

从市场干预角度而言，如果真有突发性重大利空，市场本来就应该下跌，这时候不该限制、不该去缓释；只有在市场出现严重问题，比如流动性问题或被操纵时，监管层才应该采取措施。但是，这种干预一定是临时的，而不是长期的。去年股市异动期间，监管层对股票市场也在减持、增持等方面进行了干预，但很多限制慢慢都已经恢复，而对股指期货市场的限制已经一年多，仍未恢复。

最主要的指责，是认为股指期货对A股助涨助跌。郑振龙分析，股指期货基于多方面优势，导致价格反应比股票市场早。比如T+0机制，交易成本低，而且股指期货市场参与者专业性较高，对信息反应敏感。市场一有信息变动，期货市场参与者就会先行反应，这正是市场效率的表现。但这是“领涨领跌”，是价格发现功能的一个正面体现，而非“助涨助跌”。

何为助涨助跌？他举例称，比如一个好消息出现，股票市场本来该涨5%，因为有股指期货，所以涨了10%；一个坏消息出来，本来该跌5%，因为有股指期货，所以跌了10%，即超涨、超跌。

“学术研究没有发现这样结论，整体上没有发现股指期货有助涨助跌的功能，”郑振龙告诉记者，衍生品发现的价格不是未来价格，而是现在的价格，正是其领涨领跌的功能，才实现了价格发现的功能。

在他看来，方星海2016年12月在国际期货大会有关商品期货剧烈波动的回应中，充分阐释了期货市场与现货市场的运行机理。

方星海当时在点评今年大宗商品期货价格变动时表示，绝大部分时间期货价格处于贴水的状态，因此期货并没有对现货价格产生助涨助跌的作用，期货市场由于交易机制设计的有效性，其价格信号通常领先于现货市场，产生一种领涨领跌的效用，使现货价格调整加速，缩短了调整时间。他说，“这其实是好事，价格尽快调整到位有利于资源配置效率的提高。”