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外延式增长贡献下降创业板估值尚未见底

2017-05-22 03:02:16      参与评论()人

谷永涛

随着投资者情绪逐步稳定,市场也开始企稳回升,弹性较高的创业板近日来表现相对较好。自2016年开始,创业板估值持续回落,根据Wind资讯数据,创业板指数的市盈率从71倍下降至目前的39倍,创业板综指的市盈率更是从96倍回落到52倍,二者市盈率水平均已经低于历史均值、中值。虽然近年来创业板跌幅相对较大,但仅仅通过对比历史估值和涨跌幅情况,还很难断定创业板整体板块性的机会已经来临。

首先,从业绩角度看,创业板盈利增速支撑目前的估值水平,依然显得乏力。根据Wind数据统计,创业板在2016年和2017年一季度归属母公司股东净利润的增速分别是27.6%和4.26%。虽然一季度存在季节性因素,但相对于创业板整体52倍的市盈率而言,业绩增速依然较低,对估值的支撑不足。

如果将上市该公司的业绩增长分为内生增长和外延生长,我们发现在小公司的成长过程中,外延并购带来的业绩增长较为明显,创业板也不例外。根据上市公司财务数据,我们做了一个简单的模型,测算外延并购带来的业绩贡献。选取每年年初已经上市的公司,根据其年初归属母公司股东净资产与当年净资产回报率(ROE)水平,计算年初净资产带来的利润值,并与年底归属母公司股东净利润进行对比,以此来分析年初资产带来业绩在整体业绩中的占比。

根据上市公司年报数据,我们进行了模型测算。测算结果表明,2011年至2015年,创业板年初净资产带来的利润贡献率逐步下降,从96.7%下降至78.2%,而2016年则小幅上涨至83.3%,但依然低于2014年及以前年度。虽然该模型过于简化,且忽略了年中的财务变化,但所反映的意义十分明确:创业板业绩中,外延并购占比近年来逐步提高,而2016年出现了拐点。外延并购贡献的减弱,与市场环境和企业发展关系较大:监管层对于并购规则的调整,使得通过外延并购进行增长的难度提升;随着企业的不断壮大以及基数的提升,并购带来的效果也开始减弱。但如果外延并购带来的增长受到影响和削弱,创业板未来业绩增速的不稳定性,或将进一步提升。

此外,我们观察到随着并购的进行,商誉在创业板报表中的占比不断提升,未来或成为压制业绩的因素之一。根据创业板财务数据,我们计算了每季度上市公司的商誉与净资产之比。比较发现,自2010年以来,该比值持续攀升,但自2016年一季度开始,增幅开始放缓。截止2017年一季度,创业板整体商誉与净资产之比,已经达到了19.1%。

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