巨亏37亿的爱奇艺要上市 但估值却高达600亿
来源：并购优塾
中国视频网站的竞争格局，其实就是一部《三国演义》。
中国最土豪的三家公司——BAT，分别控制着三大视频巨头：爱奇艺、优酷、腾讯视频。依靠三大巨头的力量(资金、流量、技术、生态)，给三家公司源源不断地输血。
如今，三巨头中最大的一家，爱奇艺，要在美股上市了。
2月28日，爱奇艺正式递交招股书，向SEC递交招股书，申请在纳斯达克证券市场挂牌交易，证券代码为“IQ”。爱奇艺拟募集资金15亿美元。由于实行AB股，无法满足国内“同股同权”上市条件，所以，上市地点只能选择美股。
从2010年4月正式上线至今，整整8年。
2017年12月，爱奇艺PC端及移动端日活用户分别达到7600万和1.58亿，月均在线时长高达4080亿分钟。
爱奇艺创始人龚宇，曾于2017年在演讲中介绍，中国移动互联网全部的APP中，月度覆盖设备数爱奇艺排名第三，仅次于微信和QQ。
事实上，爱奇艺APP的月使用时长，早已实现了对QQ的赶超，成为中国第二大APP。在它面前横亘的只有一座大山：微信。
可是，如果你打开它的财报，你会吃惊：
2015-2017年，爱奇艺的净利润为-25.75亿、-30.74亿、-37.36亿，毛利率为-45.64%、-24.82%、-22.75%。
也就是说，这位中国最大的在线视频巨头，直到上市，一年巨亏37亿。不过，巨亏37亿，但估值却有600多亿(约100亿美元)。
但是，如果你细细研究它的报表，你会发现，视频类公司的财报，有着和其他行业财报完全不同的特征，如果你只看营收和利润，可能会得出完全错误的结论。
原因，就在商业模式中的两个细微的地方：
1)版权摊销；
2)视频网站会员收入的确认。
这两个地方看似稀松平常，但其实，背后涉及的问题、收入确认等会计上的重大难点。
今天，透过爱奇艺，我们来研究一下视频网站的商业模式和财务报表，以视频产业链的投资逻辑。
值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。
而关于我们之前分析过的税务问题，可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上，系统学习。
01
实控人为百度
中国视频网站三剑客
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爱奇艺，成立于2010年。它成立那年，在线视频这个江湖已经是巨头林立。那时的它，就像刚刚注册进入游戏界面的菜鸟，全身上下几乎只有一条裤衩。
而在这个游戏里，它四面的其他的对手，已经是黄袍加身，各种顶级装备。
江湖上第一批大佬，应该是“优土六”的时代。
在2005年的时候，在线视频行业的老大是优酷(古永锵)、土豆(王微)、六间房(刘岩)。
凭借胡戈《一个馒头引发的血案》，六间房成为在线视频行业风头最猛的一家。但金融危机袭来，2008年可以说是视频行业的寒冬。六间房资本短缺，险些倒闭。直到2015年，六间房被上市公司宋城演艺(19.650， 0.10， 0.51%)以26亿对价收购。
2010年时，爱奇艺初来乍到，进入这种险恶的环境，其背景依靠百度，也并不弱。只是进入晚了些。
龚宇，1968年出生，在清华度过了本硕博9年时间，工科学霸出身。
2010年1月，百度投资组建视频网站“奇艺”，龚宇出任CEO。如今，爱奇艺最大股东为百度，持股69.9%，第二大股东为小米，持股8.4%，龚宇持股1.8%。他曾创立焦点网，先后担任过无限讯奇、搜狐的CEO。
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爱奇艺进入这个游戏时，正是江湖上第二批大佬风光的时候。爱奇艺进入这个游戏时，正是江湖上第二批大佬风光的时候。
江湖上第二批大佬，来自资本推动，各种融资、合并。在这个时代，激烈的竞争之下，大家烧钱的方向，开始转向版权。
乐视网(5.240， -0.14， -2.60%)2004年诞生，2010年登陆创业板，被追捧为A股视频第一股；
同期成立的，还有PPLive，后卖给苏宁。
土豆2005年开播，搜狐视频和优酷在2006年上线，2012年，优酷土豆合并，引起整个市场轰动。很多人认为，在线视频的竞争，要结束了。
另一大佬酷6，在2009年被盛大收购，登上纳斯达克，但此后巨额亏损，甚至拖累盛大。
爱奇艺进入的2010年，正是军阀混战期间。
2011年，“奇艺”改名为“爱奇艺”，主攻正版长视频。从成立第二年起，爱奇艺便开始了付费会员制。这，是其重要转折点。起初一直是苦熬，直到2015年移动支付普及，付费会员制终于开始爆发。
2013年，由于各家视频网站同质化严重，因此，版权争夺变得格外惨烈，同年百度收购PPS，并将视频业务与爱奇艺合并。
此后，爱奇艺发生第二次重大转折，开始主攻独家版权，瞄准了综艺节目的独家版权，包揽了当年综艺节目风云榜前十的综艺节目中6家的独家版权。
2014年4月，快播被同行举报，CEO王欣入狱。高峰期有5亿用户，但轰然倒塌。
正是在2013-2014年，爱奇艺发生第二次重大转折，开始系统性大规模投资自制内容。
2013年底，爱奇艺斥资2亿元，购买了2014年湖南卫视《爸爸去哪儿》第二季、《快乐大本营》、《天天向上》等5档综艺节目网络独播版权。
此外，《太阳的后裔》、《来自星星的你》爆火，让爱奇艺脱颖而出。
《盗墓笔记》、《老九门》、《奇葩说》、《中国有嘻哈》……都给它带来巨大商业价值，用户付费数量激增。
2015年，优酷土豆退市，被阿里收购。
在线视频市场，就像一个麻将桌。据互联网观察者钱德虎在虎嗅网的描述，伴随着土豆、酷6、56、迅雷、PPTV的衰弱、转型或卖身，搜狐视频的掉队、乐视遭遇资金危机，后来者爱奇艺与优酷、腾讯视频一同抢占了超70%的市场份额，坐稳在了第一阵营牌桌。
这，就是在线视频行业的故事。梳理整个行业发展脉络，你会发现，爱奇艺做对了四件事：
1)付费会员。
2)版权投入。
3)自制热播剧。
4)技术投入。
龚宇的表述是：用户跟着内容跑，内容制造商跟着钱跑，所以视频行业的两大核心，分别是内容和技术产品。
02
自制网剧成爆款
拉动视频网站盈利结构的变革
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视频网站的商业模式，有些特殊，本案爱奇艺，收入来源主要是三块，分别为线上广告费、会员费、内容分发。
注意，这是三门完全不同的生意，我们一个一个梳理：
1)广告收入
商业模式为视频+广告，即在视频内容前插播广告，下游客户为广告主。
2015年-2017年，在线广告收入分别为34亿、56.50亿、81.59亿，占营业收入的比例为63.9%、50.3%、46.9%，呈下降趋势。
2)会员收入
商业模式为向上游采购版权，供应商如影视制作公司、电视台等，话语权取决于内容质量。
下游为视频观看用户。
其中典型就是，2015年6月，爱奇艺推出的自制网剧《盗墓笔记》，由于会员可以提前观看全部内容，而非会员则每周收看一集，该剧推出后，直接吸引了300万新付费会员。
2015年-2017年，会员收入分别为9.97亿、37.62亿、65.36亿，占营业收入的比例为18.7%、33.5%、37.6%，呈上升趋势。
同期腾讯视频付费会员4300万，优酷付费会员3000万，本案突破5000万付费会员人数的爱奇艺，位列第一。
3)内容收入
商业模式为向其他视频网站转卖独家内容，或销售自制剧版权，下游客户为其他视频网站。
2015年-2017年，内容收入分别为3.88亿、5亿、11.91亿，占营业收入的比例为7.4%、4.4%、6.9%，呈下降趋势。
注意，爱奇艺营收结构中，会员费收入从2015年的18.7%占比，增长到2017年的37.6%。付费会员人数从2015年的1070万，增长到2017年的5080万，增加4.75倍。这就是收入结构上的变动。
2017年收入结构如下：
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简单看完视频网站的三种收入来源，我们来看它的业绩：简单看完视频网站的三种收入来源，我们来看它的业绩：
2015-2017年，爱奇艺营收为53.18亿、112.37亿、173.78亿，净利润为-25.75亿、-30.74亿、-37.36亿，经营活动产生的现金流净额为10.71亿、26.12亿、40.12亿；毛利率为-45.64%、-24.82%、-22.75%。
注意，作为行业内收费会员最高的一家视频网站，爱奇艺，至今仍是巨亏，但是，注意爱奇艺账面虽然巨亏，但经营性现金流却很彪悍、逐年增加，2017年，高达40.12亿，也就是说，虽然爱奇艺看起来巨亏，但实际上现金却越来越多？
答案，在两于个会计科目：
1)版权摊销；
2)递延收入。
03
视频网站财报密码一
无形资产、版权摊销
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当前，视频三巨头竞争非常激烈，爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频等视频巨头对比，最明显的差别就是内容。
2015年-2017年，爱奇艺的版权资产主要包括电影、电视剧、综艺节目、体育赛事等，金额高达29.43亿、53.77亿、53.80亿，三年复合增速为35.2%。累计摊销为53.8亿。
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注意，高达53.8亿的版权，对于视频网站来说，这个会计科目中，藏着很大的智慧。对它的处理，只需要稍稍变更摊销方法、摊销年限，就能影响上亿利润。因此，作为投资机构，必须关注版权的摊销政策。
本案，爱奇艺，按照属性将版权分为独家版权和授权版权。两者在权限上有一个明显区别，独家版权可以再次出售给第三方，而授权的不可以。
对于独家版权，爱奇艺采用基于历史播放数据来摊销，而对于授权版权，则按照直线法摊销，未披露摊销年限。
截至2016年12月31日，爱奇艺累计摊销55.05亿。而这，才是它账面巨幅亏损的密码。
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注意，以历史播放量摊销，有点类似于固定资产折旧方法中的“工作量法”，即通过历史数据对该网剧进行预测播放量，播放多少，摊销多少。
注意，此处值得琢磨：
以优塾吃瓜网为例，优塾吃瓜网只采购了网剧的独播版权，并按照预计十万点击量进行摊销，如果播放八万次，就摊销80%。
这样的摊销政策下，优塾吃瓜网的版权摊销，出现了一个非常有意思的现象：
我们采购的网剧版权要是很火，当年的摊销就很多；要是不火，摊销就很少。也就是说，在爱奇艺的摊销模式下，摊销的越多，亏损得越多，其实越代表其内容火爆。
回到本案，近年来，据艾瑞咨询数据：
2017年前10名的综艺中，有5部位爱奇艺自制；
2017年年度大戏Top20自制网络剧中有11部来自爱奇艺。
近年来，爱奇艺引进的《来自星星的你》、《太阳的后裔》、《和平饭店》、《谈判官》等剧均大热。可以预计，采用这种摊销方式，最近几年，爱奇艺账面的利润，并不会好转很多。
因此，作为投资者，如果要投视频网站这类公司，仅看利润，可能会失真。真正的关注重点，应该是现金流，或者息税折旧前利润，并且，将其摊销方式、谨慎程度考虑进去，综合判断。
04
同业对比
摊销方法里有大学问
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我们找来几家同业可比公司的摊销政策，进行对比，来看爱奇艺的版权摊销方法是否谨慎合理。
优酷土豆——对于独家版权中的产生非直接广告收入的，使用加速摊销法，而对于特定的视频内容，使用直线摊销法。
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Netflix——Netflix——
90%的版权按直线法摊销，最长摊销年限为4年。
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乐视网——乐视网——
版权按授权期或10年，以直线法进行摊销。
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注意，对比几大巨头，能够发现，版权类无形资产的摊销，并无一定之规。巨头NetFlix采取直线法摊销，而爱奇艺采取分类摊销。
仔细衡量，Netflix的折旧方式看似最简单粗暴，但其实最为谨慎。
05
在线视频网站财报密码二
递延收入
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除了摊销之外，递延收入，也是视频网站的特色会计科目，这个科目，主要来源于会员收入确认方式。
爱奇艺的收入确认会计准则下，收入确认需要满足下列条件：
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翻译一下，用户在购买、支付完月度、年度会员后，才能开始获得相应时长的会员服务，也就是说，虽然用户充值了会员，但爱奇艺并不能马上确认为收入。
按照收入确认准则，则需要等到用户的会员期结束后，爱奇艺才达到收入确认条件，确认收入。
以年度会员为例，假设我在2017年1月1日购买了爱奇艺的年度会员，那么，要到2018年1月1日，会员到期，爱奇艺才能确认为收入。
而这部分会员费，则会进入递延收入，相当于一般企业的预收款项。
据爱奇艺招股书，2016-2017年，爱奇艺的递延收入为7.96亿、16.35亿，占当期营收的比例为14.54%、9.41%。
但是，对于这部分金额，虽然爱奇艺不能确认收入，但实际上，用户充值成为会员后，几乎不会退款。
对于一家很火的视频网站来说，会员收入下会会有两个现象：
1)购买会员的用户数量增长；
2)用户偏向于购买长期会员服务；
而这两个现象会对财报的直接影响就是，递延收入的增加，因此，我们可以采用递延收入变动这项指标，横向对比哪家的会员业务更好。
2016-2017年，爱奇艺递延收入的增长8.39亿人民币，占会员收入的比例为21.16%、25.02%，增速为18.13%。
对比同业的netflix，2016-2017年，递延收入增长1.75亿美元(约合人民币11.38亿)，占会员收入的5%、5.3%，增速为5.3%。
综上研究逻辑，结论如下：
对比中美两家互联网视频巨头，Netflix和爱奇艺，都值得长期跟踪研究。尽管爱奇艺目前巨亏，但如果从现金流角度，以及过去的发展重要节点上的战略决策来看，未来完全有可能对标Netflix。
而研究的重点，就在上述几条：一是版权投入(内容产业的核心护城河)，二是递延收入(代表会员付费意愿)。
在以视频为代表的内容产业链上，无论产业链的哪个环节，上游IP制造商，还是下游的视频分发平台，其实，核心就是一句话。
尽管表面纷繁芜杂，但剥开洋葱的核心，还是那四个字：内容为王。即便是在流量平台这样看似流量更重要的产业链节点上，只要专心深耕优质内容，仍然能脱颖而出。
最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。
此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。
另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。
07
除了这个案例，你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术
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案例已经看完，但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。