申万宏源评贵州茅台：业绩大超预期 上调目标价至750

申万宏源研究

联系人：吕昌/周缘

事件：公司公布17年三季报，前三季度营收425亿，同比增长59%，归母净利润200亿，同比增长60%。期末预收账款174.7亿，环比17H1基本持平，仍然维持历史高位水平。单三季度营收190亿，同比增长116%，归母净利润87亿，同比增长138%。

投资评级与估值：上调盈利预测，预测17-19年EPS为20.09、26.18、33.08元，同比增长50%、30%、26%，上调一年目标价至750元，18年合理估值区间25-30x，维持买入。

茅台酒与系列酒双轮驱动，均维持高增长态势。17年前三季度茅台酒营收384亿，单三季度茅台酒实现收入167.7亿，测算利润表对应茅台酒17Q3销量大约1.05万吨，环比17Q2接近翻倍增长。由于预收款三季度末环比二季度末基本持平，因此可理解为三季度发货全部确认收入，16年Q3确认收入88亿，预收款16Q3环比16Q2增加约60亿，可推算16Q3同期发货约7000-8000吨，推算单季度茅台酒的同比增速约40%。17年前三季度系列酒收入40.19亿，销量2.4万吨。茅台酒与系列酒双轮驱动战略卓有成效。

费用率下降，盈利能力提升。17年前三季度销售净利率50.32%，同比提高0.27个百分点；销售毛利率89.93%，同比下降1.71个百分点，毛利率的下降主要是由于系列酒的占比持续提升，净利率的提升主要是由于管理费用率下降。营业税金及附加64.24亿，占收入比14.44%，维持正常水平，茅台消费税足额缴纳，预计未来也不会发生大幅波动。

批价稳步上行，已具备提价的客观条，18年业绩更可期待。展望明年，我们认为茅台酒的收入增长将由以量为主，切换到量价齐升，加上系列酒的稳定增长，18年公司的收入和利润仍将维持高增长态势。

股价表现的催化剂：上调出厂价、业绩超预期、国企改革

核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求