神州长城：业绩符合预期 买入评级

[摘要]

　　事件：

公司发布2017年中报，报告期内，公司实现营业收入30.25亿元，比上年同期增加54.85%；营业利润3.31亿元，比上年同期增加55.52%；归属于上市公司股东的净利润2.69亿元，比上年同期增加32.78%。

　　点评：

国内业务亮眼，经营性现金流改善明显。上半年公司工程总承包营业收入同比增长42.36%，装饰工程同比增长92.03%，分地区看，本期香港及海外收入小幅下降-2.02%，受益于PPP及总承包项目增加，国内营业收入大幅增长222.11%，国内营收已超越国外，占总营收比例由去年同期的0.25提升至0.53；本期工程总承包毛利率较去年同期降低2.59pct至25.45%，装饰工程毛利率由去年同期16.40%提升2.54pct至18.94%，由于工程总承包占比较大，综合毛利率较去年同期下降1.91pct至23.32%；由于长期借款增加及汇兑损失，财务费用率由去年同期3.58%提升至4.62%，管理费用率降低1.64pct至4.14%，期间费用率由9.84%小幅下降至9.36%；去年同期由于收到拆迁补偿2907万元，而本期无此项目，归母净利润同增32.78%小于营业收入和营业利润的增速；在营业收入大幅增长的同时，本期经营性现金净流出却减少了57.35%，主要是由于收现比由去年同期的0.41大幅提升至0.57，而付现比从0.79下降至0.63所致。

海外订单充足，国内快速发展。截至报告期末，海外业务已中标未完工订单金额405.18亿元，是2016年收入的8.69倍，海外在手订单极为充足；公司加大国内医疗健康与基础设施PPP业务的投资力度，通过引进医疗、建筑等领域的技术、管理权威专家，会同高级人才组建富有竞争力的业务团队，加快推进PPP业务的全国布局，2016年以来先后中标多个医疗、基础设施PPP项目，当前国内订单58.73亿元，为公司未来业绩提供了良好的项目支撑。公司拟将下属建筑施工类公司迁至雄安新区，迁址后有助于公司开展该地区业务，加速国内业务的发展。

柬埔寨项目启动、定增落地，公司未来可期。6.2亿美元的柬埔寨500万吨/年炼油厂项目一期已于5月开工，将为公司未来几年的收入和业绩带来积极影响；本期公司负债率达到78.74%的高点，资金压力较大，日前获得9亿的定增批文，定增完成后将显著降低公司资产负债率(预计可降低10pct)、优化资本结构、增强公司资本实力，为公司未来发展打下坚实基础，且当前股价已较定增价格大幅倒挂。

财务预测与估值：我们预测公司2017-2019年EPS0.44、0.67、0.95元，对应PE分别为16X、11X、8X，上调至“买入”评级。

风险提示：海外项目落地不及预期，国内PPP项目开拓缓慢。