去杠杆剑指何方？

去杠杆是中国现阶段管理层的主要目标，这一点已经成为市场的共识，但在去杠杆的内容和形式上仍存在较大分歧。很多人按照主体类型进行杠杆划分：有人认为是要去企业的杠杆，因为中国非金融企业的杠杆已近全球最高；有人认为是要去政府的杠杆，因为政府的杠杆已达到国际警戒线水平；有人认为是要去金融的杠杆，因为金融空转“掏空”了实体经济；还有人认为是要去个人的杠杆，因为个人的杠杆在过去两年增速太快。

笔者认为，按照杠杆主体划分容易扩大去杠杆外延，引发不必要的市场恐慌心理。现阶段管理层去杠杆并不针对某一特定主体，而是旨在去除那些对经济有害的杠杆。按照危害经济金融安全的强弱顺序，有害杠杆可分为以下五类。

庞氏杠杆

即债务人的现金流无法偿还本息，债务偿还只能依靠后续不断增加的融资来履行。与其他本息无法偿还的杠杆相比，庞氏杠杆从一开始就带有主观恶意，其借贷行为等同于欺诈。外在形式一般表现为三类：在个人层面表现为非法吸收公众存款、超出法定保护水平的民间高利贷、违法传销等；在企业层面表现为地下钱庄、非法集资、皮包公司（随时跑路）等；在金融层面表现为：P2P（e租宝案）、金融科技（昆明泛亚有色案）、保险产品（上海泛鑫保险案）等等。

庞氏杠杆危害最大，由于受众较多，一旦杠杆断裂将严重影响社会稳定。2014年在货币政策大幅宽松之后，庞氏杠杆有增多趋势，特别是借道各类资管产品、穿着各种金融外衣的庞氏杠杆尤为增多，这使得庞氏杠杆开始具有很大迷惑性。但就整体而言，由于政府长期的高压政策（非法集资死刑直到2015年才废除），这类杠杆危害虽大，但仍处在可防可控范围之内。

庞氏杠杆的清理有助于纠正信用市场价格和风险的失衡，对正常的杠杆业务实际上构成利好。

预算外杠杆

这类杠杆与政府行为密切相关，真实的债务主体仍然是政府，但却游离在各种政府债务统计口径之外。通常表现为两种形式:一是政府的影子充当借款主体，如各类城投公司、地方资产管理公司、地方国有企业，表面上是借者自担自还，但背后仍然是政府信用，这种杠杆识别的难点不在杠杆本身，而在杠杆主体；二是由地方政府主导成立的各类产业基金、政府专项基金、政府引导基金、PPP等，形式上银行或券商资管参与的是权益类投资，但通过各种精巧设计的条款，包装成具有偿付义务的债务，这种杠杆识别的难点不在杠杆主体，而在杠杆本身。

预算外杠杆显然违反了国家财政纪律，一方面加重了财政负担，另一方面也容易导致货币超发，引发实体经济过热。但由于预算外杠杆与经济增长直接相关，所以监管政策具有较强的顺周期性。在经济繁荣时，监管力度加大，在经济衰退时，监管往往放松。在当前中国经济企稳未稳、下半年还有下行压力的悲观预期情况下，预计本轮预算外杠杆监管力度可能处于一个适中状态。

因而，对资产管理业务而言，预算外杠杆的清理虽然会导致一部分资产供给减少，带来配置压力，但整体应不至于太大。