在题为《存款利率零下限与负利率传导机制》的中国人民银行2018年2号工作论文中，中国人民银行金融研究所所长孙国峰等认为，在现代信用货币体系中银行并不依赖存款发放贷款，因此负的存款利率不会损害银行业的存款和信贷供给。欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因可能是存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导。央行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。

2008 年金融危机后，日本和欧元区相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，而瑞士和丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。

基于信用货币理论和贷款创造存款机制，孙国峰等人得出结论，负利率的传导机制在很大程度上依赖银行能自由地根据市场环境调整存贷款利率，包括将存款利率下调到零以下。存款利率顺畅地通过零利率可以有效平滑市场各类利率的波动，影响新增贷款的量和实际利率，平滑的利率波动和信贷供给可以稳定实体经济活动和总产出。负利率在银行部门中的传导畅通对于维护金融稳定，避免通缩性衰退至关重要。

央行工作论文同时给出了三点政策建议：

一是在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中，中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退；二是从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱；三是央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

对存款利率突破零下限的主要担心在于，由于现金是零利率，如果居民将存款转换为现金，会阻碍存款利率向下突破零下限，以规避负利率的影响。 

对此，央行工作论文认为，一方面，存款大规模被转换为现金的可能性很小，是否会出现存款大规模转换为现金取决于存款负利率和持有现金成本的比较，而持有现金成本取决于存储、运输、保险、交易等成本。与居民持有现金的成本相比，即使激进的存款负利率，比如-2%，也不会引起存款大规模转移为现金。

同时，孙国峰等人进一步指出，随着技术的发展，中央银行发行数字货币是大势所趋，央行在需要时可以将数字货币利率设为负值，因此未来数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题。

另一方面，中央银行为了推动存款利率突破零下限，需要将政策利率，也就是中央银行某种资产的利率定为负值，而作为中央银行负债的现金利率为零，这会导致中央银行资产利率低于负债利率而出现亏损。因此，有力的负利率政策要求中央银行必然要发行央行数字货币（Central Bank Digital Currency， CBDC）以替代现金，并将央行数字货币的利率设为负值。

“考虑到金融危机并非一生一次（once in a life time），当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段。如果负利率政策是有效的，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，相反，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性。”央行工作论文认为。

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