再辨新周期：传统部门高杠杆风险仍在，新兴部门崛起或超预期

支持“新周期”者认为盈利好转，供给侧改革带来的中长预期改善，会带来新增产能投资，加之现有产能进入更新替换期，朱格拉周期（编注：即设备投资周期，一般为10年）呼之欲出。反对者则认为看不到中长期的需求增量，从长期的人口视角来看，需求甚至可能是下降的，而且去产能的供给侧改革也应该不会允许出现大量新增产能。

由于钢铁煤炭等传统经济部门是本轮经济好转的风口，也成为了此次“新周期”之争的核心主战场。一定程度上，此次“新周期”之争可以等同于“传统经济部门的新周期”之争。支持者认为传统经济部门经历了市场化出清，行业集中度提高，具备新产能周期开启的条件。反对者则认为此轮周期品价格暴涨带来的PPI暴涨一直没有传到CPI上，中上游经济部门（国企占比高）在挤压下游经济部门（民企占比高），且价格暴涨背后有行政性限产的有形之手。一般来说，民企比国企更有效率，这只会导致经济结构的进一步恶化，损害经济增长前景，何谈新周期。

对此，笔者作为一名钢铁有色研究员在一些现象上，更倾向于“新周期”的支持者。以钢铁行业为例，供给侧改革正式提出于2015年年底，但去产能政策落地于2016年4月以后。在此之前，钢铁行业已经经历了持续5年的单边下滑。代表性的螺纹钢月均价从2011年2月的4888元/吨下跌至2015年12月的1755元/吨。而从产业链层面来看，2010年是2008年4万亿之后的行业景气高点。2011年便爆发了钢贸危机。2014年整个钢铁产业链最坚挺的铁矿石价格暴跌，大量矿贸商退出市场。2015年，特别是下半年有超过6000万吨钢铁在产产能主动关停退出市场。2016年3月，东北特钢违约。这5年间，产业链的各环节都爆发了风险事件，可以说整个产业链在很多方面实现了出清。

产业链出清还可以从本轮价格和盈利好转后的供给端复产低于预期看出端倪。关于复产低于预期目前市场争议很大，认为行政性限产是主因者往往以产能过剩宜采用完全竞争模型来分析，即如果没有行政限产，盈利出现后这些行业的供给应该是高度有弹性的。这种说法固然有道理，但太从实物产能来说事。实物产能要形成有效产能释放产量必须要有工人、资金和管理。而原本已经退出市场的实物产能和在产产能在这三方面存在巨大差距。一方面在产产能新增供给弹性有限，在产产能者的富余产能也不多，这些供给弹性也陆续在2016年下半年用掉了很多。另一方面，虽有退出产能回归市场，但因为工人、资金和管理等原因，整体回归规模并不大。回归到现实来看，再以钢铁为例，除清理“地条钢”这个刚性政策外，环保限产也只是阶段性的加大了退出产能的回归门槛，并没有禁止退出产能回归市场。并且和眼下的暴利相比，环保限产提高的门槛真算不上什么。