汇添富雷鸣：从真善美中寻找投资的确定性

导读：时间是所有人最重要的资产，也是唯一稀缺的资产，这个资产对于我们所有人都是公平的。无论什么背景，什么财富，什么外貌，所有人都拥有同样质量的时间。而在投资中，时间是一种最大的杠杆。通过做正确的事情，累计复利，最终能产生惊人的回报率。这也是为什么，我非常喜欢汇添富基金的口号：坚信长期的力量。

今天和大家介绍的就是汇添富成长焦点（519068）和蓝筹稳健（519066）的基金经理雷鸣，其产品根据天天基金网的数据，今年以来取得了24%左右的收益率，在同类产品中排靠前。

难得的是，无论短、中、长期，其业绩表现始终位居前列。更重要的是，雷鸣其实希望淡化这种相对排名的思路，从绝对收益的角度中长期持续为客户赚钱始终是第一位的，排名只是个结果。通过建立自己完善的投资框架以及不断扩大自己的能力圈，成为公募基金中的长跑者。以下是难得的雷鸣方法论分享。

汇添富成长焦点（519068）业绩回顾（数据来源：天天基金网，截至2017-07-14）：

汇添富蓝筹稳健（519066）业绩回顾（数据来源：天天基金网，截至2017-07-14）：

中长期绝对收益导向的投资目标

雷鸣认为，投资首先需要设定目标，不同的人都有自己不同的投资目标，有些人是相对收益导向，有些人是绝对收益导向。

这里面并没有对错之分，更多是找到适合自己和满足客户需求的方法，同时要理解两者是无法同时兼顾的。雷鸣是以中长期绝对收益的投资框架和目标来要求自己的，保证客户的利益是第一位的。投资中最强大的就是复利的魔法，而复利最大的特点就是长期可持续赚钱。虽然巴菲特和索罗斯在投资方法上南辕北辙，但是这两位同一年出身的投资大师共同点就是投资生涯非常长。

帮助客户长期并且可持续的获得绝对收益是雷鸣的目标，也是他最基本的价值观。一开始做基金经理时，相对收益的思维常常会让人变得焦虑，每天要和其他人“赛跑”。短期的相对排名落后会导致自己心态着急，从而有可能会让投资的动作产生变形。当雷鸣用绝对收益思维去思考问题时，心态上就变得更加从容。不再关注短期博弈和排名，更多去思考自己的投资组合看一年维度是否能有绝对收益，并且以绝对收益为目标去执行风控。

同时，互联网已经深刻改变我们所有人的生活，互联网时代带来的是极致用户体验。相信没有一个客户会因为产品亏的比别人少而高兴，净值波动太大的产品也会让人焦虑不安。对于大部分客户来说，他们需要的是可持续和稳定的正收益，这也是雷鸣的投资目标。在一个信息越来越透明的时代，长期能够为客户赚钱的好产品一定会被市场所发现。但关键要做到两点：赚钱，长期可持续。

经历了上一轮牛市后，市场上目前有5年以上投资经验的基金经理都很少，10年以上更是少之甚少。雷鸣认为投资就是长跑，对于大部分人来说投资生涯开始的前几年一般都是在理解熟悉行业和公司，积累到一定程度后需要思考并建立、完善自己投资框架。所以，如果在投资生涯早期阶段业绩表现优秀，其实很大程度上应归于运气，真正能看出一个人投资究竟是因为运气还是能力，可能需要更长时间，在A股市场可能至少需要5年以上时间。所以短期一两年的业绩并非那么重要，真正伟大的是长时间维度中给客户持续赚钱。长期和赚钱是雷鸣投资中的基石，也对于他在组合管理，公司挑选，投资框架等方面产生了很大的影响。

承认自己不足：提高研究深度和广度

今年上半年，在A股3000家公司中，涨幅50%以上的公司49家，涨幅20-50%的公司203家。从概率上来看，要抓住市场上涨幅20%以上公司的机会不到10%。

但是在今年涨幅榜中，我们看到了大量耳熟能详的公司，包括：海康威视，赣锋锂业，东方雨虹，海信科龙，天齐锂业，格力电器，大华股份，万华化学，伟星新材，美的集团，北新建材，老板电器，索菲亚，华帝股份，大族激光等等。那么为什么会错过？

雷鸣认为，错过投资机会无外乎两种原因：第一，不知道。即可能自己从未关注过这些公司，更不用讲去理解和思考价值所在；第二，以为知道，其实并不知道。即有些公司几乎所有人都能讲出个ABC来，但可能流于表面，甚至夹带偏见。

市场总是对短期反应过度，而对长期反应不足。马克吐温有句经典名言：让你陷入麻烦的，不是你不知道的事，而是你自以为知道，其实错误的事。投资必须要承认自己的不足，保持不断学习的心态。雷鸣认为，我们最怕的就是以为自己知道，但其实对企业以及行业的认知并没有深入到本质，只是流于表面。

今年家电行业整体表现十分抢眼，实际上过去十年有九年家电行业是跑赢市场的，这个行业过去十几年也是长期牛股辈出的领域。家电企业大多数投资者并不陌生，基本情况理解起来也并不复杂，但很多人的理解仅限于跟房地产相关、行业基本饱和、增长不快、估值便宜这几个点上。

回过头来看，过去任何时点，家电企业估值都是合理的，如果没有从深层次思考中国家电企业的全球竞争比较优势、不同细分领域差异、优秀企业竞争优势和治理结构所决定的长期成长空间和价值，我们很难仅凭短期估值和增长速度来决定投资。未来中国家电行业，一定是能走出世界级企业的。

另一个类似的例子，就是保险行业。以往保险行业投资逻辑十分简单粗暴，就是看投资收益的弹性，往往是在牛市早期的时候随非银金融板块整体上涨，又随着热度散去被市场遗忘。如果今年仍然是这么看，就会陷入麻烦。全球范围内都无法找到像中国这样拥有庞大人口基数和上佳人口结构，而行业渗透率又这么低的寿险市场。本身产品属性类消费，随着保费收入快速增长和保单结构改善，优秀寿险公司内在价值内生增长动能十分强劲。

在提高自己研究的广度上，雷鸣希望不断扩大自己的能力圈，让自己的视野更广。

投资中，发现并且理解投资机会是第一位的，这就是视野。许多人误解了巴菲特和霍华德马克思所说的，要在自己能力圈内做投资。他们从字面上认为，投资似乎就应该只在自己已经懂的行业中做。但这样会导致投资范围过于狭窄。

雷鸣认为，巴菲特对于能力圈真正的意思是，当你面对一个不太熟悉的投资机会时，必须先去尽快搞懂它，然后反映到行动上，胜兵先胜而后求战。所以保持学习和扩大自己的能力圈是非常重要的。只有提高能力圈的深度和广度，才能适应不同的市场环境。

未来不可测：从真善美中寻找确定性 题

世界是不可预测的，但我们就此应该放弃行动吗？

雷鸣认为，确定性来自于有效的体系和方法，投资并不是一场随机漫步。自下而上的三个维度能帮助我们投资增加确定性。

首先是发现和理解行业和产业的趋势。优秀的企业往往具有时代背景，而这个时代的趋势一旦形成在短时间内很难发生逆转。

其次，就是找到行业中最优秀企业。以时间维度来衡量，优秀公司和平庸公司之间价值差异巨大。查理芒格说，我能有今天，靠的是不去追逐平庸的机会。这些优秀的企业通过深度研究和比较，长期接触是能够被识别的。许多细节中能看出一个企业的品质，在和管理层打交道中也能感受到公司内在的价值观。如同交朋友一样，靠谱的人往往都很相似，不靠谱的人都各有各的问题。

第三就是通过估值的折价来提供安全边际。从历史上看，雷鸣比较喜欢买PEG在0.6倍的公司。PEG要求再低，就很难找到股票了，而PEG要求高一些，风险又不太合适。一旦对于公司或者行业的判断出现错误，估值的折价能够提供一些保护。

从最内在的根源上，雷鸣寻找的是那些真善美的公司。他们是真的在持续成长，为社会创造价值。公司的管理层用心做事，以为用户和社会创造价值为目的。公司发展的源头，具有正确的价值观。投资最终是优化社会资源的配置，将最好的资源投入到优秀的人和公司上去。雷鸣认为，互联网的持续快速深入的发展，对整个世界都产生深刻影响，到最后一切不合理的、信息不对称的、客户体验差的最终都会被淘汰，导致社会资源越来越快速向优秀的企业和管理层集中。

此外，雷鸣很少做自上而下的择时，通过猜测市场短期的涨跌来调整仓位。从大量投资大师的文献中，我们也发现择时其实是最困难，最难做到的。

影响市场每天的涨跌因素很多，也非常复杂，没有一个完整的体系很难对市场方向做出判断。雷鸣选择一个比较简单的方法，也是基于其绝对收益的投资思路：如果以长期绝对价值和中期收益确定的标准，在能力范围内能找到合适的投资机会，那就持有仓位，否则就持有现金。

这样的话，仓位变化只是寻找投资机会过程中的结果反馈。一旦公司的估值出现一定程度泡沫，雷鸣就会开始考虑减仓；反之一旦公司的估值跌到很便宜的位置，雷鸣就会考虑加仓。这会帮助他在市场整体出现泡沫时，降低组合的仓位；在市场整体低迷的时候，增加组合的仓位。过去大家最容易犯的错误，就是在市场整体高估的时候，去买相对低估的品种。但这种低估是相对而非绝对的，当市场出现调整时，一样会出现比较大的下跌。

投资体系：专注成长+逆向 +题

基于其长期获得绝对收益的投资目标，雷鸣认为最适合自己的方法是成长+逆向。

自下而上寻找成长股的核心前提一定是增长的可持续性，因为这是投资业绩中长期可持续的内在要求。投资中唯一永恒的就是复利，成长的本质就是可持续增长的复利效应。历史上看，那些伟大公司的成长都是源于企业价值的持续增长。

雷鸣将成长股分为三类：

1、高速成长公司，即保持50%-60%以上复合增长。这类公司可遇不可求，我们当然希望能尽可能多的找到这些公司，但客观上是小概率事件；

2、中高速成长公司，即保持30%-50%的持续增长。这样的增速符合事物发展的客观规律，总体来说是能找到一批这类公司的，泛消费领域比较多，投资这类公司需要做时间的朋友；

3、低速成长公司，即保持10%-20%多增长。这类公司狭义上往往归为价值股，但实际上价值和成长没有绝对的区分，价值源自于成长，但不成长不代表没有价值。这类公司往往因为增长速度不吸引人，往往阶段性被市场忽视导致被错误定价，一旦这种长期错误定价被扭转，短时间内的表现往往十分惊人。实际上这几种分类代表了市场上主流的几种投资风格。

雷鸣不希望自己局限于哪一类风格，而是对于这几类里面的代表企业和行业都要熟悉，并在其中不断比较投资机会，把握市场脉络，将最优的投资机会纳入组合之中。如果能持续做到这点，无论在什么投资环境和风格下，长期业绩不会太差。赚的是alpha，而不是依赖某一种市场风格。

逆向在投资体系中，也有两层含义。

首先是出于风控的原因，由于A股的反身性很强，历史上看一直带有强趋势特征，有很强羊群效应。一旦组合中某一类风格的股票，在强趋势推动下出现了泡沫化特征，往往需要在趋势到顶之前兑现收益。虽然短期看，由于趋势没有逆转会比较难受，但拉长时间维度看，每一次舍弃强趋势的最后一段都是正确的，正所谓有舍才有得。其次，典型的一些行业，如周期股的投资需要逆向。很多时候当周期性行业最差的时候，股价其实已经提前见底，而市场一片欢呼雀跃的时候，大概率上是中后期了。

无论是哪一类的成长还是逆向，雷鸣在研究一个公司时，都是以重仓的心态去做研究。努力把公司的基本面搞懂，有自己对于企业经营和行业发展最本质的认识，能够把一些问题想清楚。知行合一的本质还是自内而外对于企业价值的认识。从组合管理上，雷鸣会比较集中，一般最多持有15-20个股票，这样的结果实际上是投资目标和体系的必然，因为能够持续增长的公司本就不多，如果还要求估值上的折扣和安全边际，可选择的标的就更少了。

雷鸣十分赞同段永平的观点，投资不怕集中，不是一般的集中而是绝对的集中。集中的投资组合，意味着需要对组合里公司更深入的理解，以及更为精细化的管理和风控。而深入研究，能够帮助我们在一个不确定世界中，努力把握投资上的确定性。

组合调整的三个原则 题

买入股票只是构建组合的第一步，如何调整以及卖出股票很多时候更为重要。雷鸣在调整其投资组合中也有三个原则。

第一，就是对公司的判断出现错误，这时候需要及时纠错。雷鸣一般会在尽量不影响市场前提下，用最快的速度来纠错。在纠错的过程中，要保持很强的纪律性。许多人最常犯的错误是，即使看错后，对股票价格依然心存侥幸，希望等反弹后再卖。最终的结果可能会亏损很多。所以雷鸣会选择在最短时间内，将看错的股票剔除自己的组合。更为重要的是，当基本面显著恶化之前，一定是有有一些不易察觉的征兆的，这个时候就要考虑采取行动了，一旦为时已晚将对组合造成较大负面影响。

第二，是公司的估值太高，透支了未来。买成长股就是买未来，一旦公司的估值太离谱，透支了明年，甚至后年的业绩，完全反应了最乐观的市场预期，这时候会选择卖出。在选股框架中，也提到过雷鸣的逆向投资思维来管理组合的风险。这一切都是基于其绝对收益投资思维的前提。

最后就是找到了更好的标的。事实上，雷鸣认为自己只有30%精力会花在现有组合维护和管理上，其余70%的时间和精力来寻找更好的投资标的。通过扩大自己的能力圈和研究范围，寻找更好的公司与现有组合内公司反复去比较，让投资组合永远保持最优状态。

投资中最害怕就是投资组合和知识结构的老化，在时代的变迁中，投资组合没有动态跟上。大部分人很难做到客观，总是觉得自己的投资组合是最好的。雷鸣认为不能用静态的眼光去看投资组合和公司。投资组合不能永远不变，因为不可能你的组合永远处于最优状态。投资组合也不能变的太快，这样说明对于公司缺少信仰。

雷鸣经常会时不时看自己和公司过去买过的股票，或者新出现的一些代表性公司，思考基本面是否出现变化，或者估值到了更好的位置。一旦发现有好的投资机会出现，就需要迅速做出反应。

价值投资的核心就是正确的价值观 题

无论是做高成长的，还是做低估值的投资者，他们本义都是通过企业的增长来赚钱，而非博弈，这批人都是广义上的价值投资者。

价值投资者在选股思维和方法可能有所不同，但他们本质上相似的地方都是来自正确的价值观。雷鸣在做投资和选择企业时，非常强调这种最本质的价值观。在投资上，雷鸣一直强调的就是长期给用户赚钱，践行汇添富基金的投资理念，相信长期的力量。

投资中最不缺少的就是聪明，这是一个由成千上万的聪明人组成的市场。然而，作为一个整体，一个人要持续比其他人聪明很难。投资中最缺少的就是对于长期价值观的坚信，因为绝大多数人难以用长期眼光去看问题。其实在任何时间点，任何市场，短期的交易都是极度拥挤，而长期交易并不拥挤。

雷鸣认为，实际上投资是关乎于信任的，而信任建立在价值观基础上。

长期重仓持有公司在经历市场各种变化和股价变化时，如果没有建立在价值观认同上的绝对信任关系，非常容易出现摇摆和不坚定。所以价值观是投资人和优秀企业之间，最底层的东西。拥有正确价值观的企业，最终能长大。拥有正确价值观的投资者，最终也能获得长期的超额收益。

当然，对于企业的信任并不等同于偏执，在企业基本面发生重大变化后依然忽视。雷鸣认为客观在投资中非常重要，不应该在行业和风格上给自己贴标签。价值投资并不意味着只看银行，地产，不去关注任何创业板的公司。给自己贴标签很容易限制自己的视野。同时，在持有股票出现基本面问题后，也要用客观的心态去面对。

汇添富，做中国公募基金的长跑者

在汇添富基金内部，有很强的长跑文化。公司已经连续好几年赞助了上海的马拉松比赛。公司员工也会每周跑步。汇添富基金的口号也是，坚信长期的力量。

对于雷鸣来说，建立一套完整的投资体系和框架仅仅是一个开始。更多的是用长期的眼光做投资，约束自己，给客户创造回报。所以最终，你所做的一切都是内心世界的投射。你的投资方法，知行合一也来自更加强大的内心。长期在这个市场取得超额收益的，一定有正直的价值观，而价值观又是一个人难以改变的。通过寻找那些真善美的企业，享受企业和行业长期的盈利增长，雷鸣通过这个最底层核心的价值理念，希望能持续给客户创造价值。

声明：本篇文章主要是雷鸣的投资方法论，并不是汇添富的广告文章。

打破割裂，我所理解的新零售

随笔思考：中国人为什么喜欢购买奢侈品？

公募新晋一哥的主动价值策略投资心法