中金：债券通北向通有望吸引温和净流入 潜力可观

中金梁红团队：“债券通”北向7月3日试运行、有望吸引温和净流入

来源：中金金网

央行和香港金管局发布公告，“债券通”北向通将于7月3日起试运行[1]。从具体细则来看，“北向通”不设额度限制，操作流程、投资者范围等与此前发布信息一致，在此我们不再赘述[2]。基于近期国内宏观经济、人民币走势和债市发生的变化，我们在此更新我们对“北向通”潜在影响的一些解析。

在今年中国宏观经济和人民币预期总体趋稳的背景下，中国利率债的吸引力有所增强，尤其在3月以来金融去杠杆加码之后。2017年以来，美国特朗普交易退潮，且其他国家（尤其是欧洲）经济数据超预期，美元指数明显走弱了6.6%。同时，今年以来人民币相对美元升值2.4%。虽然今年美国已加息两次，但美国长债利率下行。而3月以来国内金融去杠杆加码，推高了中国债券收益率较其他国家的利差，尤其是短端利差。今年以来，境内外利差明显扩大——中美1年期国债收益率利差从2016年11月的1.4%左右扩大至2.3%左右，且中德、中日利差也有较明显扩大（图表1）。截至6月30日，中国的1年期国债收益率为3.46%，10年期国债收益率为3.57%，而美国的1年期和10年期国债收益率分别为1.24%和2.31% （德国、日本10年期国债收益率仅为0.45%和0%）。如果国内宏观形势和人民币预期继续趋稳，人民币债券对于境外投资者的相对配置价值已有明显提升，尤其是短债——以美元计的中国1年期国债“总体回报率”今年显著走高（图表2）。相应地，我们观察到市场主体行为也有自发的转变——商业银行开始减持2014年来持续累积的外汇净头寸，来换取（回报更高）的人民币资产（图表3）。

尽管“合格投资者群体”没有扩容，但我们预计“北向通”的推出可能会给中国带来一定程度的资本净流入，主要是基于：

“北向通”有望进一步降低合格境外投资者参与中国债券投资的交易成本和交易“门槛”。虽然“北向通”的合格投资者和交易工具范围与央行之前发布的境外投资政策一致，但其为投资者提供了一条利用境内外债市基础设施便捷入市的新渠道 ——与QFII，以及境外机构投资者直接参与银行间债市相比，“北向通”在入市开户、备案、清算等方面更为便利、灵活、透明，有利于降低中小机构投资者与交易金额较小的投资者参与中国债市投资的“初始成本”。

“北向通”所隐含跨境资金流动的交易成本较低。“北向通”下，香港金管局将作为名义持有人，为投资者提供相应的结算服务，资金支付将通过人民币跨境支付系统实行实时、全额结算。对于境外投资者而言，交易和结算方式都更加便捷透明，不受审批延迟和额外审批程序等制约，降低其跨境资金流动的潜在时间成本和交易成本。

总体而言，我们认为虽然“北向通”初始资金流入规模可能比较有限，但潜力可观。长远来看，“债券通”标志着人民币国际化的重要进展。债券通的运行有利于具备跨境能力的金融机构发挥比较优势。相比其他国际金融中心，香港债市规模较小、投资者较少，所以“北向通”初期可能并不会给内地债券市场带来大量新增资金。但是，如果“北向通”得以平稳运行，且稳定的宏观与汇率基本面得以维持，我们预计“南向通”也有望在今年适时推出，互联互通机制的不断深入将有利于陆港两地债券市场的共同发展——一方面境外投资者的参与有利于中国债市基础设施不断完善；另一方面也有利增加香港作为国际金融中心的竞争力与吸引力。长远看，“债券通”标志着中国向与境内外资本市场“互联互通”的远景又迈进了一步。此外，对于在固定收益产品方面已具备跨境能力的金融机构而言，“债券通”将有利于其发挥优势、提升经营杠杆，同时服务于境内外投资者。