任泽平点评6月PMI：市场修正悲观预期 经济中期仍是L型

宏观任泽平、宋双杰点评6月中采PMI【修正悲观预期，经济L型】

事件：6月官方制造业PMI51.7，预期51，前值51.2。5月官方非制造业PMI54.9，前值54.5。

点评：

1）核心观点：6月PMI为51.7，较上月提高0.7个百分点，为今年次高。生产、新订单、新出口订单、原材料购进价格、建筑业订单均回升，表明内外需改善。6月以来市场开始修正4月监管升级引发的过度悲观预期，股市商品均上涨。未来经济中期仍是L型的，向上向下的空间都不大，过度悲观过度乐观都是错的，基数效应更多是数字游戏，不必过于重视，关键看边际变化。

过去这一轮补库是历史上时间最短、力度最弱的（2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%，为此轮补库周期的高点，远低于前几轮补库周期高点：2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%），预计未来去库对经济拖累也较弱，可能是历史上力度最弱的去库存。未来去库存、房地产调控和金融降杠杆导致经济二次探底，但幅度不深、斜率不陡，支撑力量来自出口和制造业投资。由于库存仍低、修正经济悲观预期，在煤炭、螺纹钢等黑色系带领下，6月大宗商品价格反弹；猪价止跌，油价反弹，需要重视，或许意味着通胀短期下降放缓。

我们维持经济L型、股市修复、债市牛市前夜的判断。

2）PMI超预期，生产扩张。6月PMI51.7，较前值高0.7个百分点。生产扩张，生产指数为54.4%，较上月回升1个百分点，最新6月发电耗煤月化同比与5月基本持平，表明生产平稳。

3）内外需均改善，出口超预期复苏。新订单指数为53.1%，较上月高0.8个百分点，内外需、服务消费和建筑改善。新出口订单和进口指数分别为52.0%、51.2%，分别比上月变化1.3、1.2个百分点。6月集装箱运价指数持续回升，预示出口继续复苏。近期美欧日经济向好，欧洲经济加速，美欧日先后步入金融加杠杆周期，预计出口继续好转。

4）大企业扩张，中小企业收缩，表明重化工业韧性强。6月大型企业PMI为52.7%，比上月上升1.5个百分点，持续高于临界点，与建筑业扩张、黑色系补库价格反弹、供给侧改革推动有关；中型企业PMI为50.5%，较上月除0.8个百分点；小型企业PMI为50.1%，较上月回落0.9个百分点，但仍在临界点之上。

5）黑色系带领大宗价格反弹，企业盈利改善。6月主要原材料购进价格指数为50.4%，较上月回升0.9个百分点。美元回落，悲观预期修复，螺纹钢、煤炭等库存低位补库，大宗商品价格回升，企业盈利改善，5月工业企业利润同比增长16.7%，增速较4月加快2.7个百分点。5月出厂价格指数为49.1%，较上月升1.5个百分点。

6）库存下降，或处于从被动补库存到主动去库存的观察期。6月原材料库存指数48.6%，较上月升0.1个百分点；产成品库存指数为46.3%，较上月降0.3个百分点。5月规上工业企业产成品库存同比增9.3%，较1-4月减少1.4个百分点。过去这一轮补库是历史上时间最短、力度最弱的，预计未来去库对经济拖累也较弱。

7）非制造业持续上升，消费和建筑扩张。非制造业商务活动指数为54.6%，比上月回升0.1个百分点，高于去年同期1.2个百分点。服务业商务活动指数为53.8%，比上月高0.3个百分点。受“6.18”等影响，邮政快递和互联网及软件信息技术服务的商务活动指数为72.2%和61.8%，分别高于上月7.5和3.0个百分点。随着制造业增速加快，生产性服务业和物流业商务活动指数均升至59.0%以上。建筑业商务活动指数为61.4%，比上月升1个百分点，仍位于60.0%以上的高位景气区间。建筑业新订单指数和业务活动预期指数为55.4%和67.6%，分别高于上月1.3和1.8个百分点，市场需求较强，企业对近期市场持续看好。