海通姜超：国内货币政策短期难放松 欧元区QE将持续

油价疯狂过后，还剩多少通胀？——对全球通胀走势的再观察（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）

油价疯狂过后，还剩多少通胀？——对全球通胀走势的再观察

摘要：

今年2月份美国PCE物价、欧元区CPI同比全部突破了2%，各大央行实施宽松货币政策奋斗了那么多年的目标，在几个月之内突然就实现了，全球再通胀预期高涨。但当时我们指出“全球通胀谁之过，都是油价惹的祸”，认为通胀回升难以持续。几个月过去了，全球通胀走势又有哪些新特点？油价对通胀的推动作用还有多大？核心通胀有何变化？

美国：能源价格回落，核心通胀走低。能源价格在美国CPI中的权重仅次于食品，而波动又远高于其他项，因而美国总体CPI与能源价格走势高度一致。前期国际油价大幅反弹，是美国通胀走高的主要推手，而3月以来随着油价环比增长乏力，而基数逐渐走高，油价对CPI的拉动明显减弱。剔除能源和食品影响后，美国核心PCE同比从2月的1.8%回落至4月的1.5%，为近两年的最低水平，也在走弱，反映了今年以来美国经济复苏偏弱。但由于美国利率水平依然处于历史低位，缓慢加息对经济冲击相对有限，所以美联储年内仍可能再加息两次。考虑到美联储在18年即将换届，年内也有可能启动缩表，以推进货币政策的正常化。

欧元区：油价也是主导，经济复苏渐稳。今年前四个月能源对欧元区通胀的拉动维持在0.7-0.9%之间，所以欧元区也同样面临油价同比下降带来的整体通胀回落的风险。但与美国相比，剔除油价因素后，欧元区核心通胀更为稳健，4月同比1.2%，为13年中以来最高水平。这说明在宽松货币政策的刺激下，一季度欧元区的经济复苏相比美国更加稳定。但是经过11年过早加息又再度降息后，此番欧央行对于退出宽松的态度明显更为谨慎。6月欧央行会议维持利率不变，虽然删除了可能会再次降息的措辞，但考虑到能源价格影响，也下调了通胀预期，QE将继续维持到通胀的持续回升。

日本：整体水平仍低，核心缓慢改善。4月日本全国CPI同比0.4%，依然处于近半年平均水平的位置，在主要经济体中属于偏低水平。但值得注意的是，近期日本的核心通胀由负转正，在持续改善。这表明今年以来日本的经济也在缓慢复苏，一季度私人消费同比温和回升至0.9%，制造业、服务业PMI也分别上升到53.1和53.0。由于日本通胀水平依然偏低，经济复苏缓慢，日本央行的宽松货币政策仍将持续。

国内：通胀预期回落，结构出现分化。食品持续回落，服务趋于上行。从2月份起，国内CPI同比从0.8%的低位缓慢回升，5月达到了1.5%，但和历史水平相比，依然处于偏低的区间。总体CPI的低迷主要是受到食品价格的拖累，其中猪肉价格累计下跌了14%，鸡蛋价格下跌31%，超出了季节性波动。非食品中，医疗、家庭、衣着加工、房租、教育等服务类价格上涨明显，反映消费在不断升级。总的来说，PPI前期的回升对CPI非食品价格推动非常有限，主要还是体现在能源价格方面。PPI趋于回落，但结构现分化。受环比回落、基数攀升影响，PPI同比从高点时的7.8%连续回落至5月份的5.5%。从具体行业来看，煤炭、钢铁、能源价格环比均走弱，基数攀升，同比均高位回落；而在橡胶塑料、化纤、化学原料、造纸、印刷等民营资本占比相对较高的行业中，存在市场化去产能，价格相对稳定。当前我国CPI处于低位，PPI仍在下降，通胀预期大幅回落。从基本面来看，经济相对稳定，所以政策重心依然是金融去杠杆。这也意味着短期内在金融去杠杆没有取得阶段性成果之前，货币政策难以放松。

正文：

去年年底以来，全球通胀开始大幅飙升。今年2月份美国PCE物价、欧元区CPI同比全部突破了2%，各大央行实施宽松货币政策奋斗了那么多年的目标，在几个月内突然就实现了，全球再通胀预期高涨。但当时我们指出“全球通胀谁之过，都是油价惹的祸”，认为通胀回升难以持续。几个月过去了，全球通胀走势又有哪些新特点？油价对通胀的推动作用还有多大？核心通胀有何变化？

1、美国：能源价格回落，核心通胀走低

油价对美国总体通胀的影响非常大。能源价格在美国CPI中的权重仅次于食品，而波动又远高于其他项，因而美国CPI的变化趋势与能源分项高度一致。16年下半年开始，国际油价大幅反弹，导致能源CPI同比攀升，是之前美国通胀走高的主要推手。

3月以来美国通胀持续回落，能源价格依然是重要因素。3月以来美国通胀快速走低，PCE物价同比从2月2.2%的高位回落到4月的1.7%，CPI同比也从2月的2.7%回落到2.2%。这主要是因为油价环比增长乏力，而基数逐渐走高，油价对CPI的拉动明显减弱。2月以来油价在48-55美元/桶的区间内震荡走弱，同比增幅已从年初的近80%大幅回落到5月的8%，因而CPI中能源分项也从2月的15.2%降到4月的9.3%。随着油价基数进一步攀升，预计未来美国整体CPI增速将继续下行。

但油价并不能解释全部变化，剔除能源和食品影响后，美国的核心通胀增速也在走弱。美国核心PCE同比从2月的1.8%回落至4月的1.5%，为近两年的最低水平，4月核心CPI也降至1.9%，是最近一年半首次低于2.0%。无论是服务还是商品价格，17年以来均在走弱，尤其是非能源的服务分项，在CPI中占比达60%（居住占34%），其价格同比增速从2月的3.1%大幅下滑到4月的2.7%。

具体来看，在商品类中，教育通讯、休闲商品、家居用品是主要拖累，医疗健康品价格涨幅收窄。服务类中，占比最大的房租价格17年以来保持稳定，医疗健康服务价格增速持续降低，通讯价格也在3、4月同比大降，是拖累核心CPI服务分项的主要原因。

通胀走弱反映了今年以来美国消费和收入增速放缓，本质上是因为经济复苏偏弱。通胀衡量的是居民消费价格的变化，而消费又很大程度上取决于居民的收入。从15年开始，美国非农企业员工的时薪同比增速从2%左右上升到2.8%，整体处在改善的趋势中，但17年5月非农员工时薪增速却下滑到2.5%，创近一年最低值。如果考虑到通胀因素，美国劳动者实际收入增速从去年底以来是持续下滑的。收入增长放缓反映了美国经济复苏偏弱，一季度GDP增速终值仅1.2%，低于之前三个季度的水平，并且一季度的消费需求大幅回落，对GDP的拉动仅有0.4%。

由于美国利率水平依然处于历史低位，缓慢加息对经济冲击相对有限，所以美联储年内或仍将加息两次。考虑到美联储在18年即将换届，年内也有可能启动缩表，以推进货币政策的正常化。