兴业证券：5月M2跌破10%反映金融收缩 实体经济影响较小

【兴证固收】M2跌破10%之后，该关注什么？

来源：微信公众号“兴证固收研究”

5月份的金融数据，令市场最兴奋的，最超预期的，毫无疑问是M2增速跌破10%，远远低于政策年初定下的12%的目标。从存款派生的方式来看，M2增速之所以大幅下滑，主要与金融去杠杆带来的金融机构之间的信用收缩有关，也反映了金融机构风险偏好的下滑，可以预见的是，5月份的“银行对非银金融机构之间的债权”这一数据很可能会延续之前的跌势，关于这一点，我们在之前的报告中也多次有过叙述。

金融机构之间的信用收缩带来了债市的下跌，对实体经济的融资将造成负面的影响。但这个影响有多大呢？我们在报告《结构为王，尚无趋势》等中提到过，银行当下信贷供给的偏好仍然比较强，但银行普遍反映的问题是信贷额度不足，而实体经济的情况则是许多融资需求从非标和债券转为信贷，因此信贷需求是比较旺盛的。从5月份的数据来看，信贷增长达到1.1万亿，超过了市场的预期，这也印证了银行和实体对信贷的偏好都在增强，信贷的扩张对冲了金融去杠杆给实体带来的负面影响。不过结合信贷的利率来看，尽管信贷的供给在回升，但当下无论是企业，还是居民，贷款的利率还在回升，背后当然有负债成本上涨推动的因素，但毫无疑问，也说明信贷的供求关系还是比较紧张的，当下的信贷供给还不能说满足实体经济的资金需求。整体上，由于信贷的贡献，从数据上看，社融增速已经开始止跌回升，这使得社融和M2之间的增速差继续拉大，这说明金融机构之间信用收缩的力度要远大于实体经济。

除此之外，另一个值得关注的问题是信用创造结构变化从表外回到表内，对货币市场流动性的影响。由于非标和债券融资的萎缩被信贷所代替，而非标和债券的投资，许多是通过非银金融机构来进行的，并没有准备金的损耗，相当于直接融资，比如理财产品投资非标和债券，如果理财资金的募集对象是居民，那本质上就是居民存款变成企业存款，不需要消耗银行间市场的流动性，但如果融资渠道变成信贷，回到银行表内，则需要缴纳准备金，对银行体系流动性形成负面的影响。