复旦大学张军：解开货币难题的关键是金融创新(2)

借助于同业贷款、通道业务和所谓非标资产的资金池，这些资金从A银行拆借给B银行，B银行再拆借给C银行，层层嵌套，不断扩大链条，资金在金融体系之内空转，不仅不断远离真实经济部门，而且每个环节在收益率上层层加码，大幅度抬高了那些融资者在影子银行之下的融资成本。

由于可以轻易获得不菲的回报，影子银行和表外业务的扩张，让银行有足够的激励将更多的存款货币，用于具有高风险和高回报特征的金融资产和房地产部门的投资。这些年来，因影子银行的扩张，本来稳健而规避风险的存款货币变得亢奋，在房地产市场和金融市场上吹大泡沫并制造剧烈波动。

不仅如此，规模巨大的资金如潮水般也涌入了科创型初创企业，制造巨量的风险投资基金和科技公司市值泡沫。2016年，根据中国科技部统计，中国“独角兽公司”（成立不到10年，估值已达10亿美元以上）数量飚升空前水平，超过130家，比美国多出30家之多。对于那些具有可靠前景的投资项目的数量而言，来自市场的逐利资金无疑显得太多。

去年以来，共享单车如雨后春笋在中国的大城市迅速出现和普及，无疑要归功于泛滥的投资资金。即使创业者尚未真正找到长远可盈利的商业模式，依然难以阻挡风险融资和对公司价值的高估。这足见影子银行不可低估的冲击力。

这个混乱局面的形成最近被监管者归咎于“猫关在了牛栏里”，比喻监管松弛。中国银监会决心加强对表外业务的监管，并对银行业的风险资产进行严厉的审计。与此同时，证监会和保监会也同步加强了对股市举牌和违规者的打击力度。此轮金融监管和中国央行启动的宏观审慎评估（MPA）不仅对股市、债券市场都产生了影响，债券利率高升，债券违约率甚至创下历史新高。

即便如此，相信金融监管还将继续下去，因为决策层深知，银行主导的金融系统无法承受近乎失控的金融混乱，从而导致巨大灾难性风险。但笔者认为，强化监管并非是解决中国货币难题的钥匙。考虑到货币难题和真实经济部门的重要性，中国需要从根本上想清楚应该鼓励什么样的金融创新才能更好地支持其真实经济活动。而当前这个问题仍有待得到充分讨论和形成高度共识。（本文版权属于Project Syndicate）