海通姜超：通胀预期逆转 经济高点已经出现

破而后立——2017年下半年经济和资本市场展望（海通宏观姜超等）

破而后立——2017年下半年经济和资本市场展望

摘要：

经济高点出现，通胀预期逆转。指标高位回落，经济高点已现。4月工业增速从3月的7.6%回落到6.5%，发电、钢铁、汽车等产量3、4月增速见顶。5月发电耗煤增速下降。受高基数制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。从消费看，4月汽车销售增速转负，5月乘用车零售负增，预示消费走势难言乐观。从投资看，虽然地产投资增速仍高，但地产销售已连续3个季度大降，对地产投资的拖累或下半年显现。此外棚改货币化安置对三四线地产销售的贡献也开始下降。工业库存上升，库存周期尾声。本轮去库存从14年3季度开始，到17年2、3季度，随着需求回落，工业品库存逐渐上升，库存周期已近尾声。商品价格筑顶，通胀预期逆转。17年以来商品价格筑顶回落，油价徘徊在50美元/桶附近，钢价、铜价大幅下跌。本轮通胀预期源于商品价格大涨，但随着商品价格见顶，4月PPI环比10个月来首次下降、同比降至6%。年初以来食品价格大幅下跌，2月以后CPI降至2%以下。因此无论从食品还是非食品看本轮通胀都已走到拐点。

货币持续收紧，金融正去杠杆。今年以来中国央行连续两次上调逆回购招标利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。美国加快紧缩，中国稳定汇率。过去两年，虽然美国在加息，但中国维持低利率环境，结果是人民币汇率持续贬值。而今为了缩小对美贸易顺差，人民币汇率难再贬值，必须跟随美国提高利率。美国17年的加息节奏明显加快，因此，央行在3月跟随美国加息的目标之一就是稳定汇率。金融过度繁荣，地产泡沫膨胀。过去几年，中国的银行体系发生了深刻变化。在负债端，银行越来越依赖非存款负债，新增负债中只有一半是传统的存款，另外一半主要是向央行和同业的借款。在资产端，16年银行业新增30万亿的资产，有接近1/3是银行对金融机构的贷款。金融行业过度繁荣，货币严重超发，15、16连续两年地产总融资增速超过50%，从而推动了本轮房价上涨。去杠杆势在必行，地产凛冬将至。随着中国银行业负债结构从存款转向金融市场借款，房地产泡沫日益膨胀，整个经济和金融体系出现了巨大的风险，因此金融去杠杆势在必行。根据国际经验，金融去杠杆的短期目标是银行资产增速下降，而终极目标是银行破产重组。17年金融去杠杆的政策基调下，货币收紧的最大风险在于房地产市场，随着房贷利率的回升，以及对房贷增量的调控，房贷增速将从历史高位大幅下滑，并导致地产销量和房价的下跌。

短期现金为王，布局未来资产。融资增速回落，经济前高后低。17年3月，全社会包括政府融资总量同比下降6500亿，降幅创15年4月以来新高，而4月融资同比仍降，这意味着下半年经济存在较大下行风险。17年下半年，存货周期应已结束，地产投资或面临大幅跳水，而去杠杆将传导进实体经济，届时经济下行风险将明显增加。投资时钟停摆，短期现金为王。17年以来，现金收益率大幅上升，经济步入滞胀期，源于央行货币紧缩，经济开始减速，现金为王是短期主要策略。现金并不是纯粹的持币，而是配置货币类资产，而今年持有现金的机会成本有限，也可以借着市场回调的机会，布局中国的优质资产。债市等待机会，股市布局未来。债券类资产仍具备长期投资价值。与欧美日相比，中国10年期国债仍具有投资价值，且当前国债利率高企，主要源于金融去杠杆导致的被动抛售，因而仍具备长期投资价值。股票市场则寻找结构性机会。一是聚焦有全球竞争力、定价权的中国制造业公司，将受益于海外复苏，比如家电龙头；二是寻找技术创新、进口替代空间巨大的行业，比如集成电路、新能源、汽车、飞机等；三是传统周期性行业，或是民企占比高，实现剩者为王，比如水泥、化工，或是政府主导僵尸行业并购整合，实现瘦身健体；四是金融业大浪淘沙，主动收缩业务、压缩杠杆的银行将率先从危机中复苏；五是消费、服务业相关行业，中国经济正从工业投资向服务消费转型，服务和消费类资产是未来希望所在。

正文：

1．经济高点出现，通胀预期逆转

1.1 指标高位回落，经济高点已现

总量指标高位回落。统计局公布17年1季度GDP增速达到6.9%，创1年半反弹新高，而3月份的工业增加值增速也跳升至7.6%的高位，但4月工业增速降至6.5%，出现明显回落。

工业品增速：普遍见顶回落。从主要工业品产量增速来看，除了水泥以外，3、4月发电、钢铁、金属、汽车等产量增速均出现见顶回落迹象。

经济高点已经出现。而在5月份以来，我们监测的发电耗煤增速仍在下降，考虑到去年6月份开始发电增速大幅跳升，这意味着未来经济增长将受到高基数效应的制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。

消费：汽车销量增速转负。而从消费来看，4月各种口径的汽车、乘用车销售增速均已转负，5月份的乘用车零售增速仍是负增长。而汽车消费占据中国耐用品消费的近40%，是决定中国消费走势的核心因素，这意味着未来消费走势难言乐观。

投资：地产销售下滑、投资难以持续。而决定投资的核心变量是地产投资，目前的地产投资增速仍处于过去两年以来的高位水平，但由于从16年10月份开始地产调控日趋严厉，地产销售已经连续3个季度大幅下滑，即便考虑地产销售到投资的滞后传导期从半年延长到3个季度，其对地产投资的拖累也将在下半年明显体现。

三四线地产：棚改政府出资，贡献开始下降。从2015年开始，政府启动棚改货币化安置的模式，通过央行直接给国开行提供PSL贷款，然后由国开行给地方棚改定向贷款，其中大多数资金用于当地商品房购买，而且主要集中在三四线城市。目前PSL余额已经超过2万亿，因而三四线地产繁荣背后有着政府力量的巨大支撑。但是目前无论是货币化安置的比例、还是当年改造的棚户区数量，均已达到历史顶峰，其对地产销售的影响也开始下降，我们测算过去两年棚改对商品房销售增速的绝对贡献达到10%，而今年只有4%。

1.2 工业库存上升，库存周期尾声