张瑜：中间价机制调整不用过度敏感 汇率贬值高峰已过

据彭博新闻称，中国央行已于本周通知中间价报价银行修改人民币对美元中间价的形成机制公式，在原有机制基础上，新增“逆周期调节因子”部分。报价行将于近期开始使用新的公式进行每日中间价报价。新公式下，中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子。央行提供的逆周期调节因子公式框架中提供了部分设定好的系数。对此民生证券张瑜发表看法称，不用过度敏感，汇率价格贬值高峰已过

详文如下：

1．机制运行回顾，收盘价+维持一篮子稳定的两条腿汇率逻辑发生了什么？

过去两个月整体呈现“美元贬+中间价平+CFETS贬”的态势。从三月以来，美元从102高位贬值4%左右至98，中间价维持6.85-6.9窄区间稳定，CFETS指数从95左右跌至目前92.5左右。基本上外盘对应的变动都是由CFETS来反应并且承担的，中间价基本维持稳定，一度引发市场对于汇率运行机制更改的猜测。

2．过去两个月为什么人民币没有就势升值？

按照目前的联动公式，美元走弱，如果维持CFETS稳定，中间价应当升值，但实际结果是央行采取了“CFETS跌+中间价平”的分担模式，过去两个月国内货币紧平衡+金融强监管，境内资产波动较大，特别是债市，长端利率上行剧烈到3.65%，从维持稳定与避免系统性风险来看，境内资产波动较大的时候配合比较稳定的汇率是有一定必要的，否则会触发市场情绪的过度解读，即便是升值也会造成一定情绪扰动，去年年底的债市剧烈波动，央行也同样采取了维持汇率稳定的举措（从数据上看，就是预测中间价与实际中间价之间的差异较大，表明央行进行了波动过滤。）

3．所谓的逆周期因子包括什么？

逆周期因子很可能是一个公式，目前从已有消息来看，可能包含一些外生设定参数与因子，具体因子大概率是在单纯的中间价+CFETS的两条腿联动关系中增加一些调控，增强央行的把控力，日间一篮子变动也会考虑在内，可能会边际弱化收盘价格的影响，减少未来可能发生的盘间交易惯性产生的扰动，汇率弹性或有所下降。

4．如果如新闻所言进行了调整，机制调整的目的？

整体是为后续的政策打个提前量，预留好政策空间与工具。具体而言两个目的，第一个，是从贬值位置而言，美元目前的位置是比较明确的低点，美元很可能后续会修复一波，由于人民币前期在美元弱的时候没有升到位，后续美元如果走强1-2%，中间价贬值很容易就触碰到了7这个关键位置，由于机制目前较为透明，美元升值势头一起，很可能触发大家重新燃起一小波贬值的交易惯性。其次是从配合大监管去杠杆的金融环境而言，后续6月银行自查结果出来及监管细节的落地，市场担忧很可能会有一波商业银行资产负债表的收缩，整体流动性收缩下，股债波动或会加大，叠加6月美元加息大概率落地，怕有一定的情绪传染，触发资产价格的联动。因此，央行此举有一定的必要性和及时性。

5．不用过度敏感，汇率价格贬值高峰已过。

人民币这一波贬值预期从2014年6月燃起，主要是当时中美货币经济双周期背离，人民币跟随美元被动相对一篮子货币升值16%左右，经过两年的贬值压力释放，目前已经释放11%左右，叠加我们本身经济基本面比大多数新兴市场国家要稳健，剩余的贬值空间非常有限，不用过度恐慌，从2015年经过两年的汇率机制改革和运行，市场从汇率价格的纯粹的接受者到目前的参与者是质的进步，汇率机制不会走回头路，在宏观审慎的大框架下，短期与其余政策有一定的协调和规避，都是必要以及合理的。