山东首富鏖战做空者 500亿市值命运待决

遭遇做空的辉山乳业半小时内暴跌85%，让国人重新见识了港股的凶险。

此前，山东首富张士平旗下的中国宏桥也接连遭遇做空，被指存在财务业绩异常、发电成本不真实及隐藏关联方交易等行为；做空机构Emerson Analytics甚至认为其股价不值当下一半，当日中国宏桥股价下跌超过8%。

更值得关注的是，做空报告出台不久，中国宏桥公告将延迟发布年报并停牌。市值超500亿港元的中国宏桥，会是下一个辉山吗？

逆势扩张：山东首富缔造世界最大铝产品制造商

《福布斯》中国富豪榜显示，2016年张士平家族财富365.2亿，排名第27位，多次问鼎山东首富。近年来，由其控制的中国宏桥（截至2016年6月底，张士平通过宏桥控股持有中国宏桥81.12%的股份），规模迅速扩大，已成为世界最大的铝企。

据财报，截至2016年6月底，中国宏桥的铝产品年产能约为588.6万吨，与2015年同期相比，产能增长达29.8%；跃居为世界第一大铝产品制造商。实际上，近年来中国宏桥铝产品的产能增速都很迅猛，2014年增速为36.2%，2015年这一数字仍高达28.8%。2016年6月底其铝产能较2011年相比，增幅高达231.41%。下图为面包财经根据国际铝业协会数据和中国宏桥财报绘制的产量对比：

产能扩张，使得中国宏桥铝产量迅速提高。2016年上半年，中国宏桥铝产品产量为270.7万吨，同比增长28.4%。中国宏桥铝产品占中国原铝产量的比重已经由2012年的7.74%上升到2015年的13.96%。

实际上，中国原铝产能正面临过剩压力。中国宏桥铝产量的迅猛增加，堪称逆势扩张。据兴业证券研报，2016年上半年，中国电解铝（原铝）行业企业减产了400万吨电解铝；并认为当前电解铝的供给过剩压力仍很严重。

除了中国宏桥外，张士平还是魏桥纺织的创始人。魏桥纺织同样在香港主板上市，是中国最大的棉纺织生产商，也是世界上纺织能力最大的棉纺织企业之一。

业绩一枝独秀 中国宏桥傲视同侪

2017年1月初，中国宏桥发布业绩预告称，2016年净利润较上年净利润出现大幅上涨，预计涨幅在70%——100%。事实上，即便按净利润上涨70%计算，2016年中国宏桥的净利润也将高达62.03亿。而总体营收规模远大于中国宏桥的中国铝业，2016年净利润为4.02亿，不足中国宏桥的6.5%。在铝行业严重过剩、毛利率较低的背景下，中国宏桥的业绩可谓是一枝独秀。

以中国宏桥的销售毛利率为例。据财报，2016年上半年，中国宏桥销售毛利率为25.70%；较上年同期上涨2.4个百分点。同期中国铝业的销售毛利率仅为7.90%；南山铝业的销售毛利率为13.39%。事实上，中国宏桥的销售毛利率水平持续高于大部分上市铝企。下图为面包财经根据上市公司财报绘制的中国部分铝企销售毛利率对比（单位：%）：

中国宏桥在财报中称，氧化铝、煤炭等生产材料价格下降及自供电比例提升，使得其铝产品的生产成本进一步下降，提升了铝产品的毛利率。据公告，截至2016年6月底，中国宏桥电力自给比例达86.07%。