暴涨之后如何走？——写在人民币跳升之际(1)

1. 人民币“行走”在指数和美元之间

在刚刚过去的2016年里，人民币对美元汇率经历了三波贬值。16年全年人民币对美元汇率整体走弱，离岸人民币对美元整体贬值达5.8%、在岸人民币贬值6.6%。这期间的贬值又可以分为三波，第一波是年初人民币汇率的急贬，但之后随着美联储加息不断延后，又企稳大幅升值。第二波是6月份英国脱欧导致美元指数飙升，人民币顺势贬值。第三波是10月份至年底，美国经济好转、加息预期增强、特朗普政策高预期，再加上英国脱欧、意大利公投加剧欧洲风险，美元指数再度飙升，人民币汇率继续顺势对美元贬值，而这一波人民币对美元汇率也达到了8年新低。

研究汇率指数可以发现，2016年人民币汇率走势出现了新特点。从CFETS人民币汇率指数来看，16年上半年人民币对主要货币整体在走弱，这是因为上半年美国加息进度大幅低于预期，各主要货币对美元升值，但人民币仍紧盯美元。而下半年以来，6月和10月开始的两波人民币对美元贬值主要均是由美元指数走强导致的，人民币没有紧盯美元，而是维持汇率指数基本稳定，结果对美元走弱。

今年年初以来，人民币对美元趋于稳定，近两个交易日甚至出现了大幅跳升的状况，1月4日离岸人民币对美元从6.95以上升值至6.8662，离岸、在岸人民币汇率在1月5日均出现了跳升。那么背后原因何在呢？我们认为主要包括两方面因素。

2.1 原因一：美元上行乏力，市场预期逆转

去年10月份至今的人民币汇率贬值，很大程度上是受到美元指数飙升的冲击。而美元指数飙升的背后有两大逻辑支撑，一是三季度美国经济数据大超预期，再加上特朗普的当选，市场对未来美国经济的预期提升；二是经济好转、通胀回升，美联储考虑到特朗普可能的财政刺激政策后，预测2017年将加息三次，也令市场措手不及。我们接下来就具体分析下这两大逻辑。

仔细研究下就会发现，美国经济并没有那么强劲。我们在《美国经济靠什么？——库存、汽车和大豆》专题中对美国经济进行了系统分析，发现美国三季度经济数据超预期，一方面与库存短期回补有关，另一方面受到汽车消费、大豆出口激增等短期因素的影响，例如大豆出口至少贡献了0.7个百分点的GDP增长。而事实上，美国的工业生产依然低迷，占投资比重接近99%的固定资产投资仍在下滑，美国的房地产市场也未完全恢复。长期来看，美国还面临劳动参与率下降、生产率偏低、贫富差距大等问题，利率上升对耐用品消费和房地产市场均构成冲击，强势美元又会拖累出口，所以未来美国经济的复苏仍受到威胁。

2017年上半年美联储加息风险有限。尽管美联储预期2017年加息三次，但这一预期并不可靠。2015年底美联储也曾预期2016年至少加息4次，结果由于全球市场极其动荡，美国经济数据也时好时坏，最终只加了一次，而美联储的议息决策也逐渐从“前瞻指引”转向“数据导向”。尽管近期美国经济状况有所好转，但可持续性存疑，特朗普政策尽管会刺激通胀，但具体能执行多少也是未知数。目前期货市场隐含17年只有两次加息，而且最早一次加息也要等到17年6月，这意味着17年上半年美国加息风险有限。